黃金已經很貴了，中國央行為什麼還在買？

中國人民銀行最新公布的數據顯示，截至2026年9月末，中國官方黃金儲備達到7747萬盎司，較8月末的7673萬盎司增加74萬盎司。這已經是中國央行連續第23個月增加黃金儲備。與此同時，中國外匯儲備仍然保持在3.4萬億美元左右的龐大規模。

如果按照普通投資者的邏輯理解，這似乎有些反常。投資最基本的常識之一是低買高賣，而黃金價格目前仍處歷史高位。更重要的是，在全球長期利率明顯上升的背景下，美國國債等資產可以提供可觀的票息，黃金本身卻不產生任何利息。既然如此，為什麼中國央行以及越來越多的全球央行仍然願意用能夠產生收益的金融資產，去換取一塊不會產生現金流的金屬？

答案可能恰恰說明，我們正在經歷的並不僅僅是一輪黃金牛市。

真正發生變化的，是全球央行對於「什麼才是安全資產」的理解。中國連續23個月增持黃金，與其說是在押注金價，不如說是在進行一場緩慢而長期的國家儲備資產再平衡。

一、央行買黃金，與普通投資者買黃金不是一回事

理解這一輪央行購金潮，首先要擺脫一個容易產生的誤區：不能用個人投資者的邏輯理解中央銀行。

個人投資黃金，最關心的問題通常是金價還能不能上漲，以及相對於股票、債券、房地產等資產，未來收益率是否更高。但央行管理的是國家儲備，其目標函數完全不同。收益當然重要，但排在它前面的往往還有安全性、流動性以及極端情況下的可支配性。

中國擁有約3.4萬億美元外匯儲備。對於如此龐大的國家資產而言，核心任務不是追求最高收益，而是確保在不同經濟周期、金融危機乃至極端情形下，都能夠維持價值和流動性。

黃金在這裏擁有一個其他主要儲備資產很難完全替代的屬性：它不是任何一個國家、政府或者金融機構的負債。持有美國國債，本質上擁有的是美國政府的債權；持有歐元債券，對應的是歐洲政府或者機構的信用；把資金存入國際銀行，實際上擁有的是銀行負債。

現代金融資產絕大多數都存在一個對應的債務人，但黃金沒有：一塊金條沒有發行人，不依賴任何政府償債，也不存在某個公司破產導致價值歸零的問題。從金融學角度看，它幾乎沒有傳統意義上的交易對手風險，這就是黃金在國家資產負債表中最特殊的地方。

黃金沒有利息，這是它的成本；黃金沒有發行人，則是它的價值。對於普通投資者而言，前者往往更加重要；對於管理國家儲備的央行而言，後者卻不能忽視。

二、真正發生的不是「去美元」，而是儲備多元化

過去幾年，國際市場非常喜歡用「去美元化」解釋全球央行購金。

我認為，這個說法有一定道理，但容易把一個複雜的結構性變化簡單化。美元今天仍然是全球最重要的儲備貨幣、貿易結算貨幣和金融交易貨幣。全球外匯、債券、貿易融資以及跨境支付體系仍然高度依賴美元。至少目前，還沒有任何一種單一貨幣具備全面取代美元的條件。

因此，把央行購買黃金簡單解釋為「拋棄美元」並不準確，真正發生的更可能是儲備多元化。

過去很長時間，全球官方儲備體系形成了一套相對穩定的結構：美元資產特別是美國國債居於核心位置，歐元、日圓、英鎊等貨幣資產作為補充，黃金雖然仍然存在，卻在很多國家的資產配置中處於相對次要位置。

現在這個結構正在緩慢調整。世界黃金協會2026年的央行調查顯示，過去四年全球央行平均每年購買黃金約1000噸，而此前十年的平均水平大約只有500噸。89%的受訪央行預計未來12個月全球官方黃金儲備仍將增加，45%的受訪者表示自己的央行也計劃繼續增加黃金配置。與此同時，74%的受訪儲備管理者預計，未來五年美元在全球儲備中的佔比會有所下降。

這些數據真正告訴我們的並不是美元體系即將崩潰，而是越來越多央行不願意把國家財富過度集中於任何一種主權信用資產。

從資產配置角度看，這其實非常容易理解。一個家庭不會願意把全部財富押在一種資產上，一個大型基金不會把所有資金放在一個市場，一家央行同樣不會希望自己的國家儲備過度依賴單一貨幣和單一金融體系。

所以，中國增持黃金更準確的理解並不是「做空美元」，而是降低儲備組合的集中度。

三、為什麼是黃金，而不是另一種貨幣？

這又帶來一個更重要的問題：如果央行只是希望降低美元資產佔比，完全可以增加歐元、日圓、英鎊甚至其他貨幣資產，為什麼黃金反而成為過去幾年最受歡迎的選擇之一？

答案仍然在於黃金的特殊屬性。把美元換成歐元，本質上只是把美國政府信用換成歐洲政府信用；換成日圓，則變成日本政府信用。無論哪一種貨幣資產，最終仍然建立在某個主權國家或者金融體系之上。

黃金則處於這個體系之外：它沒有發行國，也沒有對應的財政政策和貨幣政策；美聯儲不能決定黃金供應量，歐洲央行不能決定黃金利率，任何單一國家也無法通過本國政策直接改變全球黃金的存量。

正因為如此，在全球不確定性上升的時候，黃金擁有了一種特殊的「中性資產」屬性。這也解釋了近幾年一個非常值得研究的現象：傳統經濟學認為，實際利率上升通常會壓低黃金價格，因為黃金沒有利息，當債券收益率越來越高，持有黃金的機會成本自然上升。但過去幾年，美國實際利率和長期國債收益率明顯提高，黃金卻仍然表現強勁。

這說明黃金價格的驅動力已經不完全來自傳統投資者，央行正在成為一個越來越重要的邊際買家。當購買黃金的目的從「賺取價格上漲收益」變成「改善國家資產負債表結構」，傳統的利率—黃金關係自然會發生變化。

四、中國連續23個月購買，更像一場漫長的資產負債表調整

因此，中國連續23個月增持黃金，真正值得觀察的不是「為什麼這個月又買了74萬盎司」，而是這種連續性。

對於擁有3.4萬億美元外匯儲備的中國而言，每個月增加幾十萬盎司黃金，並不是一種激進的資產配置行為。即使連續購買近兩年，與龐大的國家儲備規模相比，調整仍然是漸進的。

這反而更加值得關注。因為如果央行只是判斷金價短期會上漲，完全沒有必要連續23個月以相對穩定的節奏購買。持續、小規模、跨越不同價格區間的增持，更像是一種長期資產結構調整。

換句話說，中國央行可能並不試圖判斷黃金到底應該值3000美元、4000美元還是更高，它真正關心的是另外一個問題：未來十年，中國國家儲備中應該有多少比例是不依賴其他國家信用的資產？

如果問題這樣提出，今天黃金究竟貴不貴的重要性反而下降了。這也是為什麼判斷中國央行黃金戰略，不能只觀察下個月是否繼續購買，而應該把時間尺度拉到五年甚至十年。真正具有戰略意義的變量，是黃金在中國整個國家儲備體系中的長期佔比。

五、全球央行正在重新定義「安全資產」

把中國放到全球背景中觀察，這場變化就更加清楚。

過去幾十年，全球金融體系對於「安全資產」形成了一套相對明確的定義：信用評級高、流動性好、市場規模大的政府債券，尤其是美國國債，是全球最重要的避險資產。

這個定義並沒有消失，但現在越來越多央行開始增加另外一個維度：安全不僅意味着違約概率低，還意味着在極端情況下，資產是否具有足夠的獨立性。

這是一個非常重要的變化。過去我們談金融安全，主要討論的是信用風險和市場風險；未來，儲備管理者可能還會越來越重視交易對手風險、結算風險、金融基礎設施風險以及資產能否獨立保存和轉移。

黃金恰恰同時具備高流動性、全球認可度以及非主權負債屬性。因此，這輪央行購金潮真正值得研究的並不是黃金正在替代哪一種貨幣，而是國家資產配置正在增加一個過去被低估的維度——資產獨立性。

從這個意義上說，黃金的重新崛起不是現代金融體系的倒退，而更像是現代金融體系在不確定性增加以後進行的一次風險再定價。

六、香港可能從這場變化中看到新的金融機會

這場全球儲備結構變化，對香港其實也有值得關注的現實意義。

如果黃金重新成為越來越重要的全球儲備資產，那麼競爭就不僅發生在「誰擁有更多黃金」，還會逐漸延伸到黃金在哪裏交易、在哪裏清算、在哪裏託管，以及以什麼貨幣計價。

香港過去的國際金融中心優勢主要建立在股票、債券、外匯、銀行和資產管理等領域。未來如果黃金在全球官方儲備和機構資產配置中的重要性繼續上升，那麼黃金交易、倉儲、託管、清算、衍生品以及與人民幣連接的黃金市場，都可能成為香港多元資產金融生態的一部分。

世界黃金協會今年討論全球央行黃金儲存地點變化時，也特別關注到香港正在擴展黃金清算、結算和儲存基礎設施。這一點與香港近年來希望從傳統股票市場進一步發展固定收益、貨幣、大宗商品等多元資產生態的方向實際上高度一致。

香港如果能夠同時連接中國巨大的黃金需求、人民幣金融市場和國際投資者，就有機會把「黃金儲備增加」轉化成金融基礎設施和市場定價能力。

真正高級的國際金融中心，並不只是交易別人創造出來的資產，還應該參與全球重要資產的定價、清算和配置。

結語：黃金真正上漲的也許不是價格，而是戰略地位

所以，中國央行連續23個月增持黃金，真正值得關注的並不是下一盎司黃金究竟還能漲多少錢，從更長的時間尺度看，我們看到的可能是一場全球國家資產負債表的緩慢重構。

美元仍然是全球最重要的儲備貨幣，美國國債仍然是世界規模最大、流動性最好的金融資產之一，這些基本事實並沒有改變。但與此同時，越來越多央行開始意識到，國家儲備不能只考慮收益率和傳統信用風險，還需要考慮資產結構、交易對手風險以及極端環境下的獨立性。

黃金因此重新獲得了一種它曾經擁有、後來一度被現代金融體系淡化的身份：國家戰略儲備資產。這也解釋了一個看似矛盾的現象——黃金已經處於歷史高位，全球央行卻仍然持續購買，因為它們購買的並不僅僅是一種價格可能繼續上漲的商品，而是一種沒有發行人的資產、一種不依賴某個國家財政信用的儲備，以及在全球金融體系發生極端變化時仍然能夠獨立存在的價值載體。

因此，中國連續23個月買黃金的底層邏輯，與其說是在判斷黃金價格，不如說是在回答一個更長遠的問題：未來十年乃至二十年，一個國家究竟應該如何保存自己的財富？

如果全球越來越多央行都在重新回答這個問題，那麼這一輪黃金市場真正發生變化的可能並不是價格，而是黃金在全球金融體系中的戰略地位！

（作者為香港中小上市公司協會主席）