一家企業半年賺了50億元，收入和利潤都在增長，為什麼股價仍然會大幅下跌？泡泡瑪特正在給香港上市公司上一堂非常生動的「市值管理課」。

2026年8月20日，泡泡瑪特公布中期業績：上半年收入171.73億元，同比增長23.8%；歸母淨利潤50.38億元，同比增長10.1%。單看這份成績單，很難說是一家經營突然惡化的公司，但資本市場給出的答案完全不同——從前期高位到10月中旬，泡泡瑪特股價出現大幅回撤，市值也從高峰時期的3000多億港元下降到約1900億港元。

為什麼？因為資本市場交易從來不只是企業今天賺了多少錢，而是企業明天還能以多快的速度增長，這種增長能夠持續多久，以及投資者願意為這種增長支付多少倍估值。

這也是理解市值管理最重要的起點。

一、半年賺50億，為什麼市場仍不滿意？

泡泡瑪特的問題，並不是「不增長」。2026年上半年，公司收入增長23.8%，歸母淨利潤增長10.1%。對於絕大多數消費企業來說，這仍然是一份相當不錯的成績單。

真正的問題在於：它沒有達到資本市場此前已經計入股價的增長預期。

市場此前對泡泡瑪特的期待，並不是一家每年增長10%或者20%的普通消費公司，而是一家依靠超級IP和全球化擴張，可以持續保持高速增長的全球IP平台。因此，當收入和利潤增速低於預期，特別是利潤增長明顯慢於收入增長時，資本市場首先調整的不是當期利潤，而是未來幾年的增長假設。

這就是成長股最殘酷的地方。一家低估值公司業績增長10%，可能已經足夠優秀；但一家按照高速成長邏輯定價的公司，即使利潤仍然增長10%，也可能意味着「不及預期」——資本市場真正交易的是預期差。

二、真正發生變化的不只是Labubu，而是市場對公司的定義

泡泡瑪特過去幾年最大的資本市場故事，無疑是Labubu以及THE MONSTERS。它證明了一件過去很多人並不相信的事情：中國公司同樣有可能創造具有全球影響力的消費IP。

因此，市場逐漸形成了一套非常樂觀的估值邏輯：如果Labubu可以成功，那麼泡泡瑪特未來還可能創造第二個、第三個Labubu；如果這些IP能夠通過全球門店、電商和社交媒體不斷複製，那麼泡泡瑪特就不再是一家簡單的潮玩公司，而可能成為一家全球IP運營平台。

這兩種定義看起來只有幾個字的差別，對估值而言卻是天壤之別：如果是一家普通潮玩公司，投資者會研究產品周期、庫存、渠道和消費景氣度；如果是一家全球IP平台，投資者看的則是IP矩陣、全球擴張能力以及未來十年甚至更長時間的現金流；前者更接近消費品估值，後者則可能獲得平台型公司的估值溢價。

所以這輪調整真正值得關注的，並不是「Labubu是不是不行了」，且這個結論現在下得太早。真正的問題是：資本市場開始重新追問——泡泡瑪特究竟是一家能夠持續創造超級IP的全球平台，還是一家仍然高度依賴爆款周期的消費企業？

這才是估值變化的核心。

三、為什麼利潤還在增長，市值卻可以跌千億？

這涉及一個很多企業家容易忽略的問題：利潤增長並不等於市值增長。

從最簡單的公式看：市值＝利潤×市盈率。

假設一家企業利潤增長20%，但市場給予它的市盈率從50倍下降到25倍，那麼即使利潤仍然增長，公司市值仍然可能大幅下降。

如果進一步拆解，我認為一家成長型上市公司的市值實際上取決於五個因素：盈利能力×增長預期×增長確定性×資本市場信任×估值倍數。

其中最容易被忽略的，是「增長確定性」。當投資者相信一家企業未來五年還能持續高速增長的時候，市場願意為遙遠的未來支付很高的價格。但如果投資者突然開始懷疑這種增長還能不能持續，即使當年的利潤沒有下降，估值倍數也可能首先收縮。

所以泡泡瑪特這一輪調整，與其說是在「殺業績」，不如說是在「殺估值」。估值下降的背後，本質上是市場對未來增長確定性的重新定價。

四、回購50億，能不能解決市值問題？

泡泡瑪特已經宣布未來六個月擬實施20億至50億港元的股份回購。

這是一個非常值得研究的動作。很多香港上市公司的企業家談到市值管理，第一個想到的往往就是回購：股價低了，回購；市場信心不足，回購；公司現金很多，也可以回購。

回購當然是市值管理的重要工具，特別是當管理層認為公司股價已經明顯低於內在價值時，大規模回購既可以減少流通股份，也可以向資本市場傳遞管理層對公司長期價值的信心。

但必須看到：回購能夠解決價格問題，卻未必能夠解決估值邏輯問題。

如果資本市場真正擔心的是下一個超級IP在哪裏、海外市場能否恢復高速增長、新IP能否複製Labubu，那麼僅僅依靠回購並不能回答這些問題，真正決定泡泡瑪特未來市值的，最終還是企業能不能重新證明自己的增長能力。

所以，真正高級的市值管理，從來不是簡單管理股價，它首先必須管理企業增長。

五、從100億到1000億，企業必須完成一次「增長模式升級」

這也是泡泡瑪特案例對香港大量中小上市公司最有價值的地方。

一家企業從幾十億做到100億市值，往往可以依靠一個產品、一個渠道、一個區域市場，甚至一個爆款；但是從100億做到500億、1000億甚至3000億，邏輯已經完全不同，因為資本市場最終會問一個問題：第一條增長曲線結束以後，你的第二條增長曲線在哪裏？

很多企業之所以長期停留在幾十億、100億或者200億市值，並不一定是因為企業不賺錢，而是因為資本市場看不到下一階段增長。

這也是我一直關注的「中等市值陷阱」：企業上市以後，第一階段依靠原有業務增長；隨規模擴大，原有業務增速自然下降；如果企業沒有建立第二增長曲線，市場就會不斷降低增長預期，估值中樞隨之下降。

於是就會出現一個非常典型的現象：企業規模越來越大，利潤越來越多，但市值卻長期停滯。所以，從百億市值走向千億市值，真正困難的並不是把原來的業務再增長10%，而是完成一次增長模式的升級。

六、市值管理的最高層次，是管理資本市場對未來的認知

泡泡瑪特這輪股價調整，也給香港上市公司提供了一個重要啟示。

過去我們講市值管理，往往容易把它理解成投資者關係、路演、回購、分紅、併購、配售等資本市場工具。

這些都重要，但還不是市值管理的核心。真正決定一家企業長期市值的，是資本市場如何理解這家公司未來五年、十年的增長。

所以，我一直認為：真正的市值管理不是管理股價，而是管理企業價值；不是製造預期，而是建立預期、兌現預期，再創造新的預期。

企業首先要有真正的增長，然後才能把這種增長轉化為資本市場可以理解、可以驗證、可以持續跟蹤的價值邏輯。如果沒有基本面，市值管理就會變成炒作；如果只有基本面，卻沒有資本市場溝通，企業價值又可能長期得不到充分定價，而真正優秀的上市公司必須把兩者結合起來。

結語：資本市場真正買的是未來

泡泡瑪特今天面臨的問題，並不能簡單概括成「Labubu過氣了」。事實上，它仍然擁有強大的品牌、渠道、現金流和IP運營能力，也正在培育新的IP。

真正的懸念是：它能不能證明Labubu不是一個偶然的超級爆款，而是一套可以持續複製的IP工業化能力？

如果能夠證明這一點，市場可能重新把它定義為全球IP平台；如果不能，市場就可能按照一家具有明顯產品周期的消費公司重新定價。這兩種結果，對應的是完全不同的估值體系。

所以，泡泡瑪特給所有香港上市公司上的這一課，其實非常簡單，卻非常重要：資本市場真正購買的從來不是企業今天賺了多少錢，而是企業未來還能以多高的速度、持續多長時間、以多大的確定性賺錢。

一家企業從小公司成長為百億、千億市值公司，真正需要建立的，不只是第一條增長曲線，而是持續創造第二條、第三條增長曲線的能力。

市值管理的最高境界，也不是把今天的股價管理好，而是在第一條增長曲線結束之前，已經讓資本市場看到下一條增長曲線。這或許才是泡泡瑪特從3000億級市值回撤之後，最值得香港中小上市公司認真思考的問題。

（作者為香港中小上市公司協會主席）