資本市場上有一個很有意思的現象：同樣是融資，有些公司一宣布融資，投資者反而更加興奮，企業一次又一次發行股票、可轉債，甚至長期保持負自由現金流，市值反而越來越高；另一些企業則每融資一次市場就擔心一次，配股公告出來股價往往先跌一截。

為什麼？

表面看，融資都是企業向資本市場要錢；從財務報表看，無非是增加現金，同時增加股本或者債務。但資本市場真正關心的從來不是企業「融了多少錢」，而是一個更加本質的問題：企業拿到一塊錢以後，究竟能夠創造多少價值？

理解這一點，實際上就理解了企業融資、市值和市值管理之間最重要的關係。

一、融資不是價值創造，資本配置才是

最近壁仞科技再次融資，就是一個很好的觀察窗口。

壁仞科技2026年1月IPO募集約55.83億港元，7月配售約70.69億港元，10月再次宣布配售約40.4億港元。上市僅十個月，三次股權融資累計接近167億港元。但與此同時，公司股價從6月份70.75港元的歷史高位，一度回落超過50%。

於是很多人自然會問：是不是公司太缺錢了？

但這個問題其實問錯了！一家高速成長的科技企業需要大量融資本身並不可怕，尤其半導體、AI、創新藥、新能源等行業本來就是資本密集型產業，研發、流片、產能、設備、人才、市場擴張，都需要大量資本。

真正需要問的是：這167億港元投入以後，能夠創造多少新增企業價值？

假設一家公司融資100億元，通過研發、擴產和併購，最終創造了300億元新增企業價值，那麼即使原有股東的持股比例被稀釋，股東擁有的財富仍然可能增加。反過來，一家公司融資100億元，最後只創造了50億元新增價值，那麼即使收入增加、資產規模擴大、員工越來越多，原有股東仍然可能變得更窮。

所以，融資真正的分水嶺不是「融資還是不融資」，而是資本回報率是否高於資本成本——這是理解融資最重要的一條經濟學原則。

二、為什麼亞馬遜曾經越「燒錢」，市值反而越高？

資本市場歷史上並不缺少長期消耗現金卻不斷升值的企業。

亞馬遜就是經典案例。很長一段時間，亞馬遜利潤很低，大量現金被持續投入倉儲、物流、數據中心、技術研發和新業務。如果按照傳統利潤表思維，很容易得出一個結論：這家公司不斷燒錢。

但貝索斯做的卻是把今天可以分給股東的錢，重新投入到高回報業務中：一個倉儲中心建成以後，可以支撐更大的交易規模；更多消費者吸引更多商家，更多商家又增加商品供給；規模擴大以後物流成本下降，用戶體驗進一步改善……後來AWS又形成新的利潤引擎。

於是資本形成了一個循環：融資和經營現金流→投資基礎設施→擴大規模→降低單位成本→強化競爭優勢→產生更多現金流→再投資。資本市場逐漸發現，這不是簡單的「燒錢」，而是在建設一台越來越強大的現金流機器。

所以判斷企業是否燒錢，不能看它花了多少錢，而要看它今天花出去的錢，明天能不能變成更大的現金流。

三、為什麼有些公司收入越來越大，股東卻越來越窮？

另外一種企業恰恰相反，它們也融資，也擴張，也併購，收入甚至年年增長，但有一個指標始終沒有改善：每增加一塊錢收入，需要投入越來越多資本。

例如一家企業融資100億元建廠，新增收入80億元，卻只能產生3億元利潤；為了保持增長，第二年又必須融資100億元。從企業規模看，它越來越大，但從股東角度看，卻未必越來越值錢，因為企業實際上陷入了一個循環：融資-擴張-低回報-再融資-繼續擴張。

這類公司最容易製造一種「增長幻覺」：營業收入增長了，總資產增長了，員工數量增長了，市場份額也可能增長了，但每股價值沒有增長。

這也是為什麼投資者必須區分兩個完全不同的概念：企業增長（Growth of Company）和每股價值增長（Growth of Valueper Share），而資本市場最終獎勵的應該是後者。

四、真正偉大的企業，都擁有一台「資本複利機器」

巴菲特長期強調資本配置，本質上也是這個邏輯。

一家真正優秀的企業，最寶貴的能力不僅是賺錢，而是賺到錢以後還能夠繼續以很高的回報率把錢投出去。

假設一家企業擁有100億元淨資產，每年可以獲得20%的資本回報率，而且這些利潤還能夠繼續按照20%的回報率再投資：第一年創造20億；第二年資本變成120億，再創造24億；第三年144億，再創造28.8億……時間一長，就形成非常強大的複利。

所以，資本市場真正喜歡的並不只是「高利潤企業」，而是能夠長期以高回報率再投資的企業。這樣的企業即使不斷融資，只要新增資本仍然能夠獲得高回報，融資就可能成為價值創造的加速器。

這就是為什麼有些公司越融資，資本市場反而願意給予更高估值。

五、反過來看，回購也不一定創造價值

理解這個邏輯以後，我們甚至會發現一個更加反常識的問題：融資不一定損害股東，回購也不一定創造價值。

如果一家公司的股票嚴重低估，公司用現金回購股票，相當於用1元錢購買價值1.5元甚至2元的資產，自然是在為剩餘股東創造價值。但如果股票本身嚴重高估，公司還大量回購，相當於拿股東的錢去高價購買自己的股票，也可能毀滅價值。

同樣，低價增發通常會明顯稀釋原有股東，但如果企業拿到融資以後能夠投資一個極高回報項目，最終仍可能創造價值。

所以市值管理不能機械地理解成回購就是好、配股就是壞，真正的判斷標準只有一個：每一塊資本出去以後能不能創造超過其成本的價值，這才是市值管理的底層邏輯。

六、這也是為什麼「融資價格」極其重要

企業融資不僅要看融多少錢，還要看在什麼估值融資。

假設同一家企業需要融資100億元，在市值1000億元時融資100億，只需要新增約10%的股權，但如果市值跌到300億元以後再融資100億，稀釋程度就完全不同。

因此，一家上市公司的市值本身就是重要的戰略資源，這也是我一直強調市值管理不能簡單理解為「把股價做高」的原因，真正專業的市值管理應該是：經營價值創造-資本市場發現價值-合理估值融資-資本再次投入經營-創造更大價值。

如果形成這個循環：業績增長→市值提高→融資成本下降→獲得更多資本→投資高回報項目→業績進一步增長。如此，企業就進入正循環。

反過來：經營惡化→股價下跌→低價融資→股權大量稀釋→市場信心下降→融資成本繼續提高。這樣下去，就可能進入負循環。

因此，市值並不是企業經營之外的一個數字，市值本身會反過來影響企業競爭力。

七、這對香港中小上市公司尤其重要

香港有大量幾十億甚至十幾億港元市值的上市公司，很多公司有業務、有資產，甚至有不錯的產業資源，但長期成交不足、研究覆蓋不足、投資者不了解，導致估值偏低。

如果企業在這種狀態下不斷配股融資，很容易形成惡性循環：市值越低，融資需要發行的股份越多；發行股份越多，原股東稀釋越嚴重；市場越擔心繼續融資，估值越低。

所以對於中小上市公司而言，真正的解決方案不是簡單地「融資」，而應該首先回答：我為什麼融資？這筆錢投向哪裏？能夠產生多少ROIC？多久產生現金流？能夠給每股價值帶來多少增長？

如果這些問題回答不清楚，融資越多未必越好。這也是「百億市值上市公司培育計劃」真正應該解決的問題之一：不是把一家30億公司通過資本運作「做成」100億，而是幫助企業建立一種能力：讓資本進入以後能夠創造更大的產業價值，再讓產業價值被資本市場重新定價——這才是真正可持續的市值成長。

八、回到壁仞科技：167億究竟是燃料，還是成本？

所以，重新看壁仞科技，我們其實不應該急於下結論。上市十個月融資接近167億港元，並不能證明它在消耗價值，同樣也不能因為收入高速增長，就證明這些融資一定創造了價值。

真正的答案要在未來幾年才能逐漸看清，我們需要觀察的是：壁仞下一代GPU能不能形成規模化交付？客戶會不會重複採購？軟件生態能不能建立？收入增長能不能最終轉化成經營現金流？研發投入能不能形成真正的技術壁壘？

如果答案是肯定的，那麼今天的167億可能不是「輸血」，而是企業成長過程中的燃料；但如果這些資本最終無法產生足夠回報，那麼167億融資越多，意味着股東付出的資本成本越高——這就是資本市場最殘酷也最公平的一面。

結語

企業融資的本質，從來不是「拿到多少錢」，而是「拿到錢以後能夠創造多少錢」。

因此，判斷一家企業是不是優秀的資本使用者，我認為可以濃縮成三個問題：第一，一塊錢資本能夠創造多少利潤和現金流？第二，這種高回報能持續多久？第三，企業還能以多大的規模繼續複製這種回報？

如果這三個問題都有好的答案，融資就是複利的燃料；如果三個問題都沒有答案，融資就可能只是延遲問題。

所以，真正偉大的上市公司並不是最會融資的公司，也不是永遠不融資的公司，而是那些能夠做到讓每一輪資本進入企業以後都比進入之前創造出更多價值、讓企業規模增長的同時每一股背後的價值也持續增長。

這才是為什麼有些企業越融資越值錢，而另一些企業卻越融資越不值錢。

（作者為香港中小上市公司協會主席）