2026年10月13日上午9時，茶百道（02555.HK）的股價停在4.035港元。不是因為市場沒有交易，而是香港證監會按下了暫停鍵。

當天披露的資訊遠比一家消費公司的停牌更值得關注。證監會正針對兩個涉嫌參與首次公開招股欺詐計劃的集團採取行動，涉及茶百道、撥康視雲及天聚地合三宗IPO。其中一個以孫然為核心、涉及八家公司的集團，其相關賬戶被限制處置的資產上限達到43.79億港元；另一集團涉及約2.85億港元，兩者合計約46.64億港元。

需要強調的是，限制處置46.64億港元資產，不等於已經查實46.64億港元欺詐，也不意味着有關人士的法律責任已經確定。調查仍在進行，最終事實應由監管調查和司法程式確認。

但證監會披露的調查方向非常值得警惕：部分IPO所得款項可能透過上市公司與有關集團之間未披露的安排，被轉作所謂金融產品投資，並可能暗中回流至主要IPO承配人或其關聯人士。換句話說，如果調查最終證實有關安排存在，市場在IPO階段看到的「投資需求」，可能並不完全是真實投資者願意以自己的資金承擔風險形成的需求，而可能存在人為製造的成分。

茶百道因此成為一個非常好的觀察窗口，它提出的問題已經超出一家公司：當IPO可能存在虛假需求，當上市公司涉嫌違法，當監管決定暫停交易以後，一個成熟資本市場究竟應該怎樣處理問題企業？是停牌、調查，最後除牌就算完成了投資者保護，還是應該繼續追問誰設計了交易、誰提供了資金、誰從中獲利、誰失職、投資者損失如何賠償，以及一家仍然擁有真實業務的企業能否透過更換管理層和重組治理繼續生存？

我認為，香港資本市場下一階段真正需要補上的恰恰是這一塊制度拼圖：我們已經擁有比較嚴格的上市、停牌和除牌制度，但還需要建立一套更加完整的「精準追責-資產追償-投資者賠償-企業修復-分層退出」機制。

一、茶百道不是一宗普通停牌：真正的問題是IPO需求是否真實

茶百道2024年4月23日在香港上市，發行價17.50港元，全球發售募集資金約25.86億港元。一個值得注意的細節是，其香港公開發售僅獲得約0.50倍認購，也沒有引入基石投資者；未獲認購的公開發售股份隨後按規則重新分配至國際發售。到今年10月12日停牌前最後一個交易日，茶百道收報4.035港元，較發行價已經下跌約77%。

這些數字很容易讓人把幾件事情連在一起：散戶不願意買，沒有基石投資者，上市以後又跌了77%，是不是說明初根本就不應該上市？這個結論並不嚴謹。

資本市場允許錯誤定價。公開發售不足額並不意味着IPO違法，沒有基石投資者也不意味着發行不合規，上市以後跌77%更不能反過來證明發行價存在欺詐。發行價格過高，首先是投資判斷和市場定價問題；人為製造虛假認購需求，則是完全不同性質的法律問題。

茶百道事件真正嚴重之處，就在於後者。如果證監會最終證明，部分IPO募集資金透過未披露協議離開上市公司，再以某種方式回流至主要承配人或其關聯方，那麼問題就不再是「17.5港元貴不貴」，而是市場賴以形成價格的需求曲線是否真實。

IPO本質上是一場價格發現。如果一家企業原本無法在某一估值水準獲得足夠真實需求，卻透過資金安排製造出認購需求，那麼受到破壞的就不僅是一筆發行，而是資本市場最基礎的價格形成機制。

這也是為什麼此次調查不能只停留在幾個資金賬戶。監管需要沿着資金鏈向兩端穿透：向前追查最終承配人、實際受益人、認購資金來源以及發行人與承配人之間是否存在未披露安排；向後追查募集資金上市以後究竟去了哪裏，是否按照招股書披露用途使用，誰批准了相關投資和資金安排。

如果存在一條專業化的「IPO托底」鏈條，那麼它涉及的就不會只有發行人。保薦人、承銷商、配售機構、經紀行以及其他專業仲介是否履行了應有職責，也應該進入調查和制度復盤範圍。

茶百道並非此次行動涉及的唯一公司。撥康視雲此前已經被指令停牌，天聚地合也涉及相關調查。不同企業、不同上市時間，卻出現相似的涉嫌製造IPO需求安排，這就使問題具有了制度意義。如果最終證實有關違法安排在IPO階段已經存在，那麼自然會產生另一個問題：為什麼直到上市以後相當長時間，問題才被發現？

提出這個問題，並不是說港交所批准上市就應該對企業未來股價負責，更不是說證監會應該保證市場永遠沒有欺詐。任何資本市場都無法做到這一點。監管機構負責的是市場規則和資訊真實性，不是替投資者判斷股票值多少錢。

但一旦多宗案件呈現相似模式，就有必要進行監管復盤：保薦人的盡職調查有没有遺漏？國際配售的最終投資者透明度是否足夠？認購資金來源有没有必要加強核查？上市以後出現異常資金流出時，有没有更早的預警機制？

過去，IPO監管重點是證明「公司是真的」；下一階段，還需要更加重視證明「需求也是真的」。

二、誰造假，誰負責：不能把責任人的違法成本轉嫁給所有股東

這是整個問題最需要釐清的地方。一家上市公司發生欺詐或者重大違規，至少涉及三個不同主體：上市公司法人，控股股東、實際控制人和董事管理層，以及沒有參與經營決策的普通股東。三者存在法律聯繫，卻不能簡單等同。

如果違法主要由控股股東或者管理人員實施，監管首先應該追問具體責任人，而不是首先追問這家公司什麼時候退市。誰設計了違法安排，誰批准了資金轉移，誰獲得了利益，誰幫助隱瞞事實，誰本應履行監督職責卻嚴重失職，都應該查清。

對違法所得應依法追繳；在符合法定條件的情況下，對責任人的股份、銀行賬戶及其他資產應及時採取保全措施，避免調查尚未結束，能夠用於追償和賠償的資產已經轉移。失職董事和高管應該承擔相應責任，嚴重失信者應被依法限制繼續擔任上市公司董事；涉嫌犯罪的，更應該追究刑事責任。如果問題來自控股股東，還應該研究在嚴格法律程式下凍結其股份、限制其相關權利、推動董事會乃至控制權重組。

這並不是說上市公司法人永遠不承擔責任。如果違法行為以公司名義實施，公司本身參與或者受益，法人當然也應依法負責。但法人責任、個人責任與無過錯股東的財產權必須分別判斷。否則就會產生一個非常值得警惕的監管悖論：違法收益最終歸少數責任人，而罰款、停牌和除牌產生的經濟成本卻透過上市公司傳導給全體股東，形成「收益個人化、處罰社會化」。

假設一家上市公司因為原實際控制人違法而被罰款，公司支付罰款以後，減少的是公司現金，本質上也是全體股東共同擁有的資產。如果真正實施違法行為的人早已套現離場，那麼就可能出現違法者獲得收益、無辜股東替其支付部分成本的結果。

因此，對於惡意造假、侵佔上市公司利益、操縱發行或者嚴重違反受信責任的控股股東和管理人員，監管應該儘可能把責任穿透到具體自然人和實際受益人。罰款只是其中一環，更重要的是違法所得追繳、資產凍結、股份處置、董事資格限制、民事賠償以及必要情況下的刑事責任。

精準追責也不能只盯着實際控制人。上市公司設置董事會、獨立董事和審計委員會，IPO要求保薦人、承銷商、會計師和律師參與，本來就是為了形成多層制衡。如果一家企業出現重大財務失實或者資金異常，董事會有没有提出質疑，審計委員會有没有履行職責，獨立董事是否真正獨立，外部審計師是否發現異常，保薦人是否完成合理盡職調查，都應該根據事實和法律逐一判斷。

當然，也不能因為最終發生了欺詐，就倒推所有專業機構一定失職。真正成熟的問責不是「出了事大家一起罰」，而是誰負有什麼職責、掌握了什麼資訊、是否盡到合理審慎義務，就承擔與其行為相匹配的責任。

只有形成這樣的完整責任鏈，資本市場的「看門人」制度才真正有意義。

三、為什麼不能簡單退市：瑞幸和A股重整提供了另一種答案

茶百道仍然擁有龐大的加盟網絡、供應鏈、品牌、員工和持續經營業務，並且仍然產生收入和利潤。市場完全可以質疑它的商業模式，可以認為它上市時估值過高，也可以對加盟商流失、單店增長和未來盈利能力作出悲觀判斷，但這些屬於企業價值判斷。

涉嫌IPO欺詐則是另外一個問題。假如未來調查認定特定股東、管理人員或者其他參與者實施了違法行為，監管還需要回答：違法人員退出以後，這家公司是否仍然符合持續經營條件？董事會能否重組？內部控制能否修復？不當轉移的資金能否追回？財務資訊能否重新確認？

如果答案是肯定的，那麼最符合所有股東利益的方案未必是讓公司死亡，而可能是讓責任人退出，讓企業繼續經營。

現代公司制度的重要意義之一，就是公司的生命不應該完全依附於某一個股東或者某一屆管理層。人可以換，董事會可以重組，控制權可以變化，資本結構可以重建。真正應該珍惜的，是企業仍然存在的經營價值。

2020年的瑞幸咖啡財務造假事件，是觀察這一問題非常有價值的案例。美國監管機構並沒有因為瑞幸擁有大量門店和消費者而放鬆處罰。美國證券交易委員會對其採取執法行動，公司同意支付1.8億美元解決相關會計欺詐指控；納斯達克隨後終止其上市資格。

但瑞幸退出納斯達克以後，公司並沒有因此被清算，股份也沒有憑空消失。其證券隨後在美國OTC市場交易，公司繼續經營，並經歷管理層調整、融資和債務重組。2022年，瑞幸完成相關境外債務重組並結束美國《破產法》第15章程式。與此同時，投資者索賠透過另外的證券訴訟程式處理。

當然，不能把瑞幸後來經營恢復理解成對造假的寬容，也不能說所有原股東最終都得到了充分賠償。OTC的流動性和投資者保護程度，也不能與納斯達克等同。

瑞幸真正值得香港借鑒的是另一層制度邏輯：處罰違法、取消主板資格、處理投資者索賠、重組企業債務和保存企業經營價值，可以是不同的事情，沒有必要用「退市」一個動作承擔所有功能。

A股近年來一些上市公司的破產重整也體現了類似思想。以豆神教育為例，企業陷入嚴重財務困境後，透過司法重整、引入投資人、調整債務和股權結構完成重整。原有股東可能被稀釋，債權人也可能承擔損失，但制度追求的是一個基本經濟目標：當企業持續經營價值高於清算價值時，不應該因為原有資本結構失敗，就把仍然具有價值的業務一起消滅。

因此，香港未來處理問題上市公司時，應該增加一個重要環節——企業可修復性評估。監管不僅要看這家公司過去發生了什麼，還要判斷它現在是否仍有真實業務和資產、是否具備持續經營能力、問題責任人能否清除、董事會能否重建、財務報表能否重述、被侵佔資產能否追回，以及是否有新的戰略投資者願意進入。

真正沒有業務、沒有持續經營能力、已經無法修復的企業，當然應該退出。資本市場沒有義務保護殼價值。但仍然具有經營價值的企業，不應僅僅因為原有管理層或者資本結構失敗，就失去所有修復機會。

四、從綠科科技看長期停牌：保護為什麼可能產生第二次傷害？

今年6月，我曾以綠科科技國際（00195.HK）長期停牌及小股東公開訴求為例，寫過《莫讓「保護」成「傷害」》。

當時我最關注的問題，是停牌制度本身可能產生的二次傷害。

停牌當然有合理性。當資訊嚴重不對稱、財務真實性受到質疑時，繼續交易可能讓更多投資者受損。但停牌不是沒有成本的。對於普通股東而言，股票除了代表企業所有權，還代表一種可以透過公開市場實現價格發現和資產配置的流動性。停牌數月乃至數年，意味着投資者無法出售、無法止損，也無法重新配置自己的資產。

香港主板長期停牌公司面臨18個月補救期限，其政策初衷是防止殭屍公司無限期佔用上市資源。但問題在於，被停牌企業的性質完全不同。有的已經沒有真實業務，本應退出；有的陷入嚴重財務困境，卻仍有重整價值；有的企業仍然經營，只是歷史財務、治理或者特定責任人出現問題。

如果最終全部主要依靠「時間到了就除牌」解決，制度實際上忽略了企業之間最重要的差異。

更準確地說，除牌本身不會讓股權在法律意義上立即歸零，但會使公開市場流動性急劇下降。對一個沒有參與任何違法行為的小股東而言，這種損失是真實存在的。

因此，監管不能只計算「繼續交易可能造成多少風險」，還必須計算「長期禁止交易會給無過錯投資者造成多少成本」。這是投資者保護不可忽略的另一面。

這也說明香港目前「正常交易」和「最終除牌」之間，需要更加豐富的緩衝機制。一家公司可能暫時無法滿足主板所有要求，卻仍擁有大量真實資產和經營業務；另一家公司可能已經更換問題管理層，卻需要時間完成財務重述；還有一些企業需要新的戰略投資者進入，才能恢復正常經營。這些公司需要的未必是無限期停牌，也未必是立即恢復正常交易，而可能是一個有監管、有期限、有充分風險揭示的中間狀態。

香港可以研究建立類似「特別監管期」或者「重整階段」的安排，在這一時期提高資訊披露頻率，限制融資和重大關聯交易，對原控股股東相關權利依法實施必要約束，同時探索在充分風險揭示及適當投資者保護條件下的有限交易機制。

對於最終不再符合主板條件、但仍有真實經營價值的企業，還可以研究類似美國OTC功能的場外股份轉讓機制。香港當然不需要機械複製美國制度，但有一個原則值得借鑒：

退出主板，不應該自動等於退出一切交易渠道。投資者能夠以市場價格出售一項高風險資產，與完全沒有出售渠道，是兩種完全不同的財產權狀態。

五、被凍結的46億之後：香港缺的不是罰款，而是有效的賠償機制

茶百道事件使投資者賠償這個長期被忽視的問題變得尤其現實。

證監會此次對相關賬戶採取大額資產限制措施，意義就在於保留未來追繳和救濟的可能性。但資產被凍結只是執法的開始，並不是投資者保護的完成。

假如最終查明存在IPO欺詐，接下來必須回答一系列更困難的問題：哪些投資者屬於法律意義上的受害者？違法行為與投資損失之間如何認定因果關係？違法所得如何追繳？上市公司被不當轉移的資金如何返還？不同責任主體應當承擔多大比例的賠償？普通投資者又如何以合理成本參與索賠？

香港並非沒有相關法律工具，但對於一個損失十萬、二十萬港元的普通投資者而言，如果需要獨自聘請律師、搜集證據並參加複雜證券訴訟，現實成本可能已經超過潛在賠償。這意味着，法律上存在索賠權，並不等於經濟上真正具有索賠能力。

香港下一步值得研究的，是建立更加有效的集中索賠、代表性訴訟、監管追償和賠償分配機制，並由投資者保護機構、專業組織及行業協會為中小投資者提供必要的法律支持。制度設計的重點，不只是賦予投資者理論上的訴權，而是降低實際維權成本，使一名普通投資者即使損失金額並不巨大，也能夠透過集體機制參與索賠。

這也意味着，我們衡量證券執法效果的標準需要發生變化。過去一宗重大違法案件結束以後，市場最容易看到的是罰款多少、多少人被取消資格、公司是否退市。但對於投資者而言，更重要的問題其實是：追回了多少錢，其中有多少回到了上市公司，有多少最終補償給了真正受到欺詐損害的投資者？

罰款不是賠償，凍結資產也不是賠償，退市更不是賠償。

如果違法者被罰得很重，但投資者最終一分錢也拿不回來，那麼監管完成了懲戒功能，卻還沒有完整實現投資者保護功能。

尤其值得注意的是，上市公司資產與投資者個人損失還需要區分。如果違法者侵佔的是上市公司財產，追回的資產原則上首先應該依法恢復上市公司利益，因為這些資產本來就屬於包括中小股東在內的全體股東；如果投資者因為虛假陳述、欺詐發行或者市場操縱直接遭受可依法認定的損失，則應透過相應的民事救濟機制獲得賠償。兩者不能混在一起，但都應該形成清晰、可執行的制度路徑。

這也是為什麼此次相關資產受到限制只是一個開始。如果最終調查證明存在嚴重違法行為，香港資本市場真正值得觀察的，不僅是責任人最終受到什麼處罰，還包括這些資產最終如何處置，受損上市公司能否追回資金，以及符合條件的投資者能否獲得實際賠償。

從這個意義上說，未來評價一宗重大證券違法案件是否處理成功，不應該只公布一個「處罰金額」，還應該增加另一張成績單：違法所得追回多少？上市公司資產恢復多少？受害投資者實際獲得賠償多少？

這才是真正「以投資者為本」的監管結果。

六、香港需要的不是更簡單的退市制度，而是一套完整的「問題上市公司處置制度」

如果把茶百道等IPO調查、瑞幸咖啡、A股上市公司重整以及香港長期停牌公司的經驗放在一起，會發現真正需要改革的可能並不是某一條停牌規則或者除牌規則，而是處理問題上市公司的整體制度邏輯。

香港當然需要嚴格的退市制度。真正沒有真實業務、沒有持續經營能力、財務資料長期無法恢復可信，而且已經不存在合理修復可能性的企業，應當依法退出。一個健康的資本市場不應該長期為沒有經營價值的「殼」提供流動性，更沒有義務維持其上市地位。

但問題在於，退市應該是一家公司已經不具備繼續上市價值之後的最終結果，而不應該成為替代精準追責、企業修復和投資者賠償的便利工具。

對於仍然具有經營價值的問題上市公司，香港完全可以建立一套更加完整的處置流程。

當重大問題出現時，第一步當然可以是停牌，以隔離資訊不對稱風險。但停牌之後，監管工作的重點應該迅速從「限制交易」轉向「查清責任」：資金從哪裏來、去了哪裏，誰批准、誰受益、誰隱瞞、誰失職，都應該穿透到具體自然人、實際控制人和仲介機構。

在達到法定條件的情況下，應及時對真正責任人的相關股份、銀行賬戶和其他資產採取必要的保全措施。這一點尤其重要，因為如果調查持續幾年，而真正責任人的資產早已轉移，那麼即使最後作出嚴厲處罰，投資者賠償也可能失去現實基礎。

責任基本釐清以後，則應該同時啟動兩條程式。一條是投資者救濟，追繳違法所得、追回被侵佔的上市公司資產，並依法處理投資者賠償；另一條則是企業修復，對公司的真實業務、資產、持續經營能力和治理結構進行重新評估。

如果企業仍有真實經營價值，就應當研究能否透過更換責任管理層、重組董事會、調整控制權、重新審計財務報表、追回被佔用資產、引入戰略投資者等方式恢復上市條件。必要情況下，還可以借鑒內地司法重整及國際市場經驗，對債務和資本結構進行重新安排。

只有在這些修復方案已經證明不可行，公司確實失去持續經營能力或者無法重新達到上市基本要求以後，才進入最終退出階段。

即使進入退出階段，也可以進一步區分「退出主板」與「徹底失去交易渠道」。對於仍有真實資產和經營活動、但不再符合主板上市要求的公司，香港可以研究建立風險等級更高、資訊披露要求與主板不同、投資者適當性更加嚴格的股份轉讓機制，為原有股東保留一定的價格發現和退出渠道。

因此，未來比較理想的問題上市公司處置邏輯，不應該只是：發現問題—停牌—整改—復牌或者除牌。

而應該形成一個連續的制度鏈條：發現問題以後先隔離風險，在調查過程中精準識別責任人並保全其資產；隨後依法追繳違法所得、恢復上市公司資產並處理投資者賠償；與此同時判斷企業是否具有修復價值，透過治理重構、控制權調整或者市場化重整恢復企業功能；能夠重新滿足上市條件的恢復交易，暫時不符合主板標準但仍有經營價值的進入特別交易或者轉讓機制，真正失去持續經營價值且無法修復的企業才最終退出。

這不是降低退市標準，反而是把監管做得更加嚴格。因為在這套機制下，真正違法的人將比現在承擔更加直接的個人責任，而不是躲在「上市公司受到處罰」背後；受到欺詐損害的投資者也不再只能等待公司復牌或者除牌，而擁有獨立的賠償渠道；仍有經營價值的企業，則不會因為原有管理層的問題被輕易摧毀。

換句話說，香港真正需要提高的，是違法者的違法成本，而不是無過錯投資者的退出成本。

這背後還涉及香港資本市場另一項非常重要的制度資產——程式公義和監管可預期性。

對於停牌、復牌和最終除牌這類可能產生重大甚至不可逆經濟影響的監管決定，規則應該儘可能清晰：為什麼停牌，企業需要滿足什麼條件才能恢復交易，哪些問題屬於可以補救，哪些問題屬於原則上無法補救，補救期限如何計算，在什麼情況下可以提前終止補救程式，證監會與聯交所分別啟動不同監管程式時又應該如何協調。

嚴格監管與程式公義並不矛盾。恰恰相反，監管措施越嚴厲、後果越不可逆，就越需要充分的程式保障、清晰的理由說明以及有效的申訴和救濟機制。

香港作為普通法體系下的國際金融中心，規則穩定、程式透明和市場主體對制度的合理預期，本來就是最重要的競爭優勢之一。保護這種可預期性，本身也是保護投資者。

最終，這場改革所要解決的，其實是我們如何理解「投資者保護」。

傳統意義上的投資者保護強調資訊披露、公平交易和市場秩序，這些當然都是必要條件。但如果再向前走一步，會發現這些最終都是手段，真正需要保護的是投資者的財產權。

一個普通投資者真正關心的是：我的股票為什麼停牌？什麼時候能夠恢復交易？是誰造成了損失？違法者有没有被追責？被轉移的錢有没有追回？如果公司不能復牌，我有没有其他退出渠道？如果我是欺詐行為的受害者，我能不能得到賠償？

這些問題如果沒有答案，即使監管程式形式上全部完成，投資者保護仍然存在缺口。

因此，香港未來需要從單純的「市場秩序導向」，進一步增加「投資者最終結果導向」。這並不是要求監管機構保證投資者不虧錢。資本市場當然存在風險，企業經營失敗、行業衰退、估值下降以及投資者自身判斷錯誤造成的損失，本來就應該由投資者承擔。

但是必須劃出一條非常清晰的邊界：市場風險可以由投資者承擔，欺詐成本不能讓投資者獨自承擔。

投資者因為自己判斷錯誤，以過高價格買入一家企業，這是投資風險；投資者因為虛假財務資訊、虛假IPO需求或者重大誤導性披露而作出投資決定，則是完全不同的問題。前者需要市場紀律，後者必須有法律救濟。

一個成熟資本市場的能力，恰恰體現在能否準確地區分兩者。

結語：退市不能代替追責，停牌不能代替賠償

茶百道事件目前仍處於監管調查階段，最終事實、責任主體以及法律後果，都應該等待證監會調查和相關法律程式。現在當然不能預判任何一方有罪。

但茶百道以及另外兩宗IPO調查已經提出了一個香港資本市場值得正面回答的問題：當一家上市公司出現重大欺詐嫌疑時，我們究竟要保護什麼？

如果所謂投資者保護最終只是把股票停掉，把公司退掉，而真正實施違法行為的人沒有承擔與其行為相匹配的經濟和法律責任，投資者又缺乏有效賠償渠道，那麼這種保護仍然是不完整的。

一個真正成熟的制度，應該把市場風險和欺詐損失區分開來。投資者應該為自己的投資判斷負責，卻不應該替造假者承擔成本；上市公司應該為自身違法承擔責任，卻不能把特定責任人的個人違法不加區分地轉嫁給所有股東；監管機構應該維護市場紀律，同時也需要考慮監管措施本身可能給無過錯投資者帶來的次生傷害。

因此，香港下一階段真正需要建設的，不僅是一套更加嚴格的退市制度，而是一套覆蓋上市公司完整生命週期的投資者保護體系。從IPO階段穿透最終投資者和資金來源，到上市後的持續監管；從發現問題後的資產凍結和責任追究，到投資者集中索賠；從董事會和控制權重構，到問題企業重整；再到無法恢復主板資格時的分層交易和最終退出，應該形成一套相互銜接的制度安排。

今年6月，在討論綠科科技長期停牌時，我曾提出「莫讓保護成為傷害」。今天回頭看，這句話還需要增加更完整的制度內涵。

停牌可以阻止新的傷害，卻不能補償已經發生的傷害；除牌可以清理市場，卻不能代替對責任人的追究；罰款可以體現監管態度，卻不會自動變成投資者賠償。

真正的投資者保護，最終必須回答三個問題：誰造成了損失，誰承擔責任，受害者如何獲得救濟。

只有回答了這三個問題，「公開、公平、公正」才不只是交易規則上的原則，而真正落實為投資者可以感受到的制度保障。

香港要鞏固國際金融中心地位，競爭的不僅是有多少企業來上市、IPO融資額有多高，也包括全球投資者是否相信：當市場正常運行時，規則能夠公平執行；當有人破壞規則時，責任能夠追到具體的人；當投資者因欺詐受到傷害時，制度能夠幫助他們獲得實際救濟；當一家企業仍然具有真實經營價值時，制度也能夠把企業與違法責任人區分開來，而不是簡單地將兩者一起清除。

這才是一個國際資本市場最稀缺的資產——信任。

誰造假，就應該追究誰；誰從違法行為中獲利，就應該依法向誰追繳；誰造成投資者損失，就應該依法承擔相應賠償責任。對於違法的大股東、實際控制人和管理人員，在符合法律條件的情況下，應當及時凍結相關股份和資產，防止違法者轉移財產；對於失職的董事、仲介機構和其他「看門人」，也應按照各自職責依法追責。

與此同時，真正具有經營價值的企業，應儘可能透過更換責任人、重建董事會、調整控制權、追回資產和市場化重整獲得修復機會；對於暫時無法回到主板但仍有真實價值的公司，應研究建立必要的交易緩衝機制；只有真正失去持續經營價值、已經無法修復的企業，才應最終退出。

不要讓真正的違法者藏在上市公司法人背後，也不要讓無辜的中小投資者成為整個制度鏈條最後的買單人。

退市不能代替追責，停牌不能代替賠償。這不是要求香港降低監管標準，而是要求監管更加精準、責任更加清晰、救濟更加有效。也只有如此，「莫讓保護成為傷害」才不會停留在一句呼籲，而能夠真正成為香港下一輪投資者保護制度改革值得認真討論的原則。

（作者為香港中小上市公司協會主席）