2026年9月21日，香港聯交所就第二階段上市機制競爭力檢討刊發諮詢文件。市場最關注的一項建議，是把須經股東批准的主要交易門檻由25%提高至50%。如果只看數字，這似乎只是把一條監管紅線向上移動了25個百分點；但如果把利潤比率、交易分類、日常業務豁免、關連交易和分拆上市等建議放在一起觀察，就會發現這並不是一次局部修訂，而是在系統降低上市公司進行正常併購重組和產業整合的制度成本。

第一階段改革解決的是「什麼企業可以來香港上市」，第二階段改革處理的則是「企業上市以後，能不能通過併購重組繼續做大」。從這個意義上說，這輪改革關注的已經不只是上市數量，而是上市公司的成長能力；不只是把企業吸引到香港，而是讓企業能夠長期留在香港，使用上市平台完成產業併購、資產重組、業務分拆和資源整合。

這對香港中小上市公司尤其重要。大量中小上市公司並不缺少上市地位，真正缺少的是上市以後的成長路徑。僅靠原有業務的自然增長，很難擺脫規模偏小、估值偏低和流動性不足的循環；通過併購進入新產業、補充新技術、擴大收入利潤規模，往往才是實現第二次成長的關鍵。港交所此次改革的核心價值，正是讓上市平台重新發揮產業整合和企業成長工具的作用。

一、過去的規則保護了股東，卻也提高了併購重組的制度成本

按照現行規則，上市公司進行收購、出售等交易時，需要用資產比率、盈利比率、收入比率、代價比率等指標衡量交易規模。只要其中一項達到25%，交易通常就會被歸入「主要交易」，公司需要刊發公告、編制通函並取得股東批准；出售比率達到75%或收購比率達到100%，則進一步歸入「非常重大的出售事項」或「非常重大的收購事項」。

這套制度的出發點十分清楚：一項交易一旦可能明顯改變上市公司的資產結構、經營規模或者財務風險，就不能完全交由董事會決定，必須讓股東獲得充分資料並參與表決。這種安排在保護投資者、制約管理層衝動併購以及防止大股東侵佔上市公司利益方面，具有不可替代的價值。

問題在於，上市公司的商業環境已經發生了變化。產業整合速度越來越快，跨境併購的競爭越來越激烈，一些交易機會的窗口期只有數周甚至更短。編制通函、準備歷史財務資料、安排股東大會以及等待批准，都會增加交易時間、專業費用和成交的不確定性。特別是對規模較小、股價長期低於淨資產的上市公司，同樣金額的交易更容易因為市值分母偏低而觸發較高的百分比率，結果可能是企業越需要通過併購重組實現轉型，受到的程序約束反而越重。

港交所此次改革首先處理的，正是這種「計算結果與真實重要性不完全一致」的問題。諮詢文件建議取消容易在虧損或盈利異常年份產生失真結果的盈利比率，並允許上市公司在計算代價比率時，以市值和資產淨值兩者中的較高者作為比較基礎。這意味着監管不再機械地把某一個波動較大的會計指標或者低迷的市場價格等同於企業的真實規模，而是嘗試更準確地識別一項交易究竟會不會實質改變上市公司的經營和風險結構。

這項變化看似技術性很強，實際意義並不低於把25%提高到50%。監管效率的關鍵，從來不是把所有交易都納入最嚴格程序，而是盡可能準確地識別真正重大的交易。只有風險識別更加準確，嚴格監管才能集中用於最需要監管的地方。

當然，允許採用資產淨值也不是沒有風險。部分公司的賬面資產可能存在估值滯後、減值不足或者變現能力較弱的問題。如果機械地採用較高的資產淨值作分母，也可能低估交易相對於公司真實經濟價值的重要性。因此，這項改革能否取得預期效果，最終取決於資產質量、估值依據和異常情形下的監管判斷，而不能僅靠一道公式自動完成。

二、從25%到50%，直接降低中型併購重組的制度門檻

此次最受關注的變化，是把主要交易門檻從25%提高至50%。今後，適用百分比率達到5%但低於50%的交易，原則上都將歸入須予披露交易，不再需要編制股東通函和取得股東批准，但必須刊發內容更加充分的交易公告；達到50%的交易，仍然需要公告、通函和股東批准。涉及提供財務資助、證券及其他投資活動的交易風險較為特殊，主要交易門檻仍維持在25%。

這項改革的影響相當廣泛。諮詢文件披露，2024年和2025年分別有419宗和366宗主要交易或更高級別交易，約佔當年全部須予公布交易的18%。如果只實施50%的新門檻，其中約68%和65%將由主要交易降為須予披露交易。換言之，改革影響的不是少數邊緣個案，而是現行主要交易中的大多數。大量原來需要經過通函和股東批准程序的中型收購、出售和資產重組，未來有望在加強披露的前提下由董事會及時決策。

但這項改革不宜被簡單描述為「取消監管」，更不宜稱為港交所從「審批型監管」轉向「披露型監管」。現行制度中的批准，主要是股東批准，並非港交所對每一筆商業交易進行行政審批。更準確的概括是：對於處於25%至不足50%區間的交易，制度把最終決策權由股東層面交還董事會，同時把監管重點由事前程序轉向充分披露、董事責任和事後問責。

這種權力重新配置有其商業合理性。董事會本來就應當承擔企業戰略、資本配置和併購決策責任。如果一項交易沒有改變控制權，不構成關連交易，也沒有實質改變公司的主營業務，那麼讓董事會在充分披露的基礎上及時決策，有助於提高上市公司的行動能力。對於希望通過產業併購擴大規模、進入新市場、補齊技術能力或者重構主營業務競爭力的企業而言，時間本身就是交易價值的一部分。少一道冗長程序，可能意味着少承擔數月的不確定性，也可能決定一家企業能否抓住行業整合窗口。

與此同時，制度代價也必須說清楚。股東批准解決的是「交易能否進行」的問題，信息披露解決的是「投資者能否了解交易」的問題。知情權不能在法律效果上完全替代決定權。尤其在股權高度集中、獨立董事作用有限或者股票流動性不足的公司中，投資者即使從公告中發現交易存在問題，也未必能夠在交易完成前阻止，更未必能夠以合理價格退出。

因此，50%門檻是否合理，不能只看為公司節省了多少時間和費用，還要看董事會能否承擔相應責任。門檻越高，董事會的自由裁量權越大；自由裁量權越大，作價依據、估值方法、商業理由、資金來源、整合計劃和利益衝突披露就越不能停留在原則性表述。改革不是減少責任，而是把過去由程序承擔的一部分約束，轉移到董事會和信息披露上。

三、交易分類做減法，讓企業更容易理解併購邊界

諮詢文件建議刪除「非常重大的出售事項」和「非常重大的收購事項」兩個分類。對此，市場容易產生一種誤解，以為超大型交易今後也可以繞開股東批准。實際上，原來屬於這兩類的交易將統一歸入主要交易，繼續履行公告、通函和股東批准程序。改革取消的主要是重複的分類層級以及不同類別之間繁複的披露差異，而不是取消對超大型交易的控制。

這一調整反映出港交所開始重新審視規則複雜度。成熟的市場規則並不意味着分類越多越好。如果不同類別最終都需要公告、通函和股東批准，只是財務資料範圍和預先審閱程序存在差別，那麼過度細分未必增加實質保護，反而可能提高理解成本和合規成本。把監管結構簡化為「低於50%以加強披露為主、達到50%保留股東批准」，能夠使企業和投資者更容易理解責任邊界，也有助於上市公司在籌劃併購重組時更早判斷時間、成本和成交條件。

但規則簡化不等於反向收購監管放鬆。凡涉及規避新上市要求、控制權變化、向新控制人注入重大資產或者實質改變上市主體性質的交易，仍然可能觸發反向收購規則。此次改革要釋放的是正常產業併購的效率，不是重新打開借殼上市和炒作殼資源的通道。兩者必須在政策解讀中嚴格區分。

四、日常業務交易豁免，為企業擴產和產業整合進一步提速

相比50%門檻，另一項可能對企業經營產生更直接影響的建議，是對日常及慣常業務中的資產收購和租賃給予豁免。按照建議，如果有關資產用於上市公司的現有主營業務，而且董事會確認交易公平合理，那麼即使交易規模達到主要交易標準，也可以豁免通函和股東批准。

這項建議具有很強的現實針對性。地產企業購買土地、航空公司租賃飛機、物流企業建設倉儲設施、製造企業採購大型生產線，都可能因為行業特點形成金額較大的經常性資本交易。如果每一次擴產和設備更新都必須啟動股東批准程序，上市制度就可能從投資者保護機制變成企業正常經營的摩擦成本。

從產業發展的角度看，這項豁免有助於讓上市公司更快抓住擴產、併購和資源配置機會。它所釋放的並不只是交易效率，更是上市公司圍繞主營業務擴大產能、整合上下游和提升市場份額的能力，也有助於香港資本市場更好地服務實體經濟。但它同樣是整套改革中最需要精細邊界的一項。什麼是「日常及慣常業務」，什麼是「現有主營業務」，一項鉅額交易究竟是正常擴張還是戰略轉型，不能完全由公司自行貼標籤。董事會作出「公平合理」的確認，也不應成為模板化表述。

未來規則需要對交易規模、與歷史業務的一致性、交易對手關係、估值方法和資金負擔建立更加明確的判斷標準。對於明顯改變公司資產結構、債務水平或者經營重心的交易，即使形式上屬於原有行業，也應保留監管介入和股東批准的空間。否則，本來為了提高經營效率設置的豁免，可能演變為規避股東監督的通道。

五、關連交易改革反映出港交所開始區分「有持股」與「有控制力」

在關連交易方面，諮詢文件建議把「關連附屬公司」的持股門檻由10%提高至30%。現行規則下，只要發行人層面的關連人士在某一附屬公司能夠行使或控制10%以上投票權，該附屬公司就可能被納入關連附屬公司的範圍。建議實施後，門檻將提高到30%。

這項改革背後的邏輯，是監管應更加關注實質控制力和利益衝突風險，而不是把所有少數股權都作同等處理。10%的持股可能具有經濟利益，卻不一定能夠控制附屬公司的經營和交易安排。門檻提高到30%，可以減少部分並無明顯利益輸送風險的集團內部交易被納入完整關連交易程序。

但關連交易風險並不完全取決於持股比例。一個持股不足30%的戰略股東，如果同時擁有董事席位、特殊否決權、長期業務依賴或者與控股股東存在一致行動關係，仍然可能對交易產生重大影響。因此，這項改革應當與「實質重於形式」的判斷機制配套。量化門檻負責提高規則的確定性，定性判斷則負責防止複雜安排繞過規則，兩者缺一不可。

六、併購做加法、分拆做乘法，上市平台的成長功能正在恢復

此次諮詢並不局限於併購交易。港交所還建議，為符合條件的上市公司建立分拆上市自我評估渠道，不再要求所有分拆方案事先取得港交所批准；取消向母公司股東提供分拆公司股份保證配額的統一要求；同時把母公司上市後不得遞交分拆申請的期限由三年縮短至一年。

這些安排與主要交易改革具有共同的政策邏輯：上市不是企業發展的終點，上市公司也不只是一個被動接受持續監管的主體，而應當成為組織產業、配置資本和孵化新業務的平台。併購重組解決的是如何把新資產、新技術和新市場裝入上市公司，分拆上市解決的則是如何讓成熟的新業務獲得獨立融資和市場定價。前者做大母公司，後者釋放子業務價值，兩者共同構成上市公司持續成長的資本循環。

當集團內部一項業務發展到不同的成長階段，需要獨立融資、引入戰略投資者、建立單獨激勵機制或者接受獨立市場定價時，分拆上市可能比繼續留在母公司體系內更有效。過去三年的限制雖然能夠防止企業上市後迅速拆分優質資產，卻也可能錯過新產業快速成長的融資窗口。縮短至一年，說明港交所願意為真正具有獨立發展價值的業務提供更及時的資本通道。

不過，分拆改革的核心仍然是防止「一項業務支持兩個上市地位」和借分拆製造空殼。港交所為自我評估渠道設置了明確條件，包括母公司市值不少於100億港元、收入不少於10億港元，並且分拆後保留業務的收入和資產均須佔集團一半以上。這表明改革追求的不是無條件放行，而是從所有企業逐項事前審查，轉向符合條件者自我評估、董事會負責、不符合條件者繼續接受監管把關的分層制度。

七、中小上市公司的真正機會，是利用併購重組實現二次成長

過去討論香港資本市場競爭力，注意力往往集中在IPO數量、募資規模和新經濟公司能否上市。但一個市場能否長期保持吸引力，不能只看企業能不能進來，還要看企業進來以後能不能利用這個平台做大。

如果上市之後每一次中型併購都面臨較長的程序周期，每一次業務分拆都需要高度不確定的前置溝通，低市值公司又因為市值分母過低頻繁觸發交易門檻，那麼上市平台就難以充分發揮產業整合功能。企業可能完成了融資，卻沒有真正獲得持續資本運作和組織產業資源的能力。

第二階段改革的重要性正在於此。它試圖把香港上市制度從「重上市入口、重持續合規」進一步延伸到「支持上市後成長」。對於大量香港中小上市公司而言，這種轉變尤其重要。中小上市公司要擺脫低增長、低估值和低流動性的循環，不能只依賴投資者關係或者短期市值管理，最終仍要通過產業升級、技術轉型、兼併收購和業務重組提高收入、利潤和可持續增長能力。更加靈活的交易制度，可以降低它們利用上市平台整合優質資產的制度成本，使上市公司從一個融資載體轉變為產業整合平台。

這也是「二次成長」的真正含義。第一次成長可能來自創業者依靠單一產品或者區域市場把企業帶到上市；第二次成長往往需要藉助資本市場，突破原有業務、人才和資源邊界，通過併購獲得新的增長曲線。對於中小上市公司來說，併購重組不是簡單擴大資產負債表，更不是通過概念包裝製造短期市值，而是用上市公司的信用、融資能力和治理平台，把優質產業資源重新組織起來。

但監管改革只能提供工具，不能替代商業能力。門檻提高不會自動產生高質量併購，分拆提速也不會自動創造企業價值。董事會如果缺少產業判斷、整合能力和長期戰略，更大的自由度也可能帶來更大的錯誤。真正具有價值的改革，是讓有能力的企業行動得更快，同時讓濫用權力的董事和控股股東承擔更明確、更及時的責任。

八、降低門檻不是降低標準，而是讓資本市場更好地支持企業做大

綜合來看，這輪改革可以概括為三個變化：在交易識別上，從機械依賴多個百分比指標轉向更加貼近經濟實質；在公司治理上，把一部分中型交易的決定權由股東層面交還董事會；在監管方式上，減少一般交易的程序負擔，同時強化公告質量、董事責任和重大風險交易的重點監管。

這不是監管退出，而是監管資源重新配置。真正成熟的監管，不是要求所有公司為所有交易承擔同樣的程序成本，而是把最嚴格的審查和股東批准留給利益衝突最大、足以改變公司命運或者可能規避上市要求的交易，把正常商業判斷交還董事會。

但這種制度要成立，必須有一個前提：責任必須與權力同步下沉。董事會取得更大的決策空間，就應對交易的商業邏輯、作價公允性和長期後果承擔更清晰的責任；獨立董事不能只在公告中作形式化確認；中介機構不能只完成文件合規；港交所也需要對重大遺漏、誤導性披露和利用豁免規避監管保持足夠強的執法威懾。

港交所此次改革的真正價值，不只是為上市公司節省幾份通函、幾次會議和幾個月時間，而是重新回答了一個更根本的問題：香港資本市場究竟只是企業完成首次融資和交易股票的場所，還是能夠支持企業持續併購、產業整合和價值創造的平台？

如果改革最終能夠在效率與問責之間建立新的平衡，它將提升的不只是香港上市制度的競爭力，更是香港上市公司的成長能力。特別是對數量眾多、估值偏低但仍具有產業基礎的中小上市公司而言，這輪改革提供了一次重新利用上市平台、通過併購重組實現二次成長的制度機會。

能不能真正抓住這一機會，最終仍取決於企業自身。港交所可以降低交易門檻，卻不能替代董事會尋找優質資產；規則可以縮短併購時間，卻不能替代企業完成產業整合；資本市場可以提供做大的工具，卻不能保證每一筆併購都創造價值。改革打開了門，真正決定企業能走多遠的，仍然是戰略判斷、產業能力和公司治理。

但無論如何，這輪改革釋放了一個清晰信號：香港不再只關注把企業送進資本市場，也開始更加重視如何幫助上市公司利用資本市場做大。對於香港資本市場而言，這可能比單純增加若干家新上市公司更有長期價值。

（作者為香港中小上市公司協會主席）