文/席春迎

一個值得重視的信號出現了。

花旗在2026年下半年新興市場投資展望中，將中國股票評級由「中性」上調至「超配」，同時將韓國股票從「超配」戰術性下調至「中性」。花旗給出的背景是，2026年以來新興市場股市雖然整體上漲，但收益高度集中於韓國、中國台灣等少數市場，以及人工智能相關產業。隨着韓國股市波動加劇，全球投資者開始重新審視：由少數AI硬件贏家主導的交易，能否繼續維持原有強度；此前明顯落後的市場，會不會迎來資金擴散。

這當然不能被簡單理解為「外資已經全面轉向中國」。一家國際投行上調評級，不等於所有海外資金已經形成共識，也不意味着境外主動基金已經持續大規模加倉中國。真正的趨勢性外資回流，仍需要全球基金持倉、跨境ETF申贖、互聯互通資金以及港股國際中介席位等更多數據確認。但它至少說明了一件事：在全球資產配置的比較坐標中，中國資產正在重新回到投資者的視野。

過去兩年，全球資本的注意力高度集中於人工智能硬件、先進製程、存儲芯片和算力基礎設施。美國科技巨頭、韓國半導體企業以及中國台灣芯片產業鏈，成為資金最集中的方向。這樣的配置曾經有充分的基本面基礎，因為AI資本開支迅速增長，產業利潤也確實向少數頭部公司集中。

但是，任何正確的產業趨勢，一旦演變為過度擁擠的交易，風險收益比就會改變。當估值持續上升、持倉高度集中、市場對未來增長的預期越來越充分時，全球資金不會停止投資AI，但會開始尋找第二種機會：哪些市場沒有被充分定價，哪些企業仍有盈利改善空間，哪些資產能夠以較低價格分享下一階段技術擴散和產業升級的紅利。

中國資產正在成為這一比較過程中的候選者。這次變化真正值得關注的，並不是「外資突然看多中國」這樣簡單的情緒結論，而是A股和港股的底部結構正在出現一些不同於以往的信號。

一、花旗看到的首先是相對價值，而不是中國資產已經進入全面牛市

中國股票長期處於較低估值，這並不是新聞。

低估值也從來不是上漲的充分條件。一個市場可以因為盈利下降、資本回報不足、行業增長放緩而長期維持低估值。過去幾年，中國資產面臨的核心問題並不是投資者不知道它便宜，而是市場對盈利質量、政策確定性、房地產調整和長期資本回報存在疑慮。

因此，花旗上調中國股票評級的真正含義，不應被理解為「中國所有問題都已經解決」，而應理解為中國資產的相對風險收益比正在改善。

一邊是韓國和部分AI硬件市場經過大幅上漲後，交易集中度和波動明顯增加；另一邊是中國市場經歷長期估值壓縮後，部分企業的價格已經反映了相當悲觀的預期。只要宏觀環境不再繼續惡化，企業盈利預期出現邊際穩定，低估值市場就可能獲得重新配置的機會。

花旗同時提出了前提條件，即宏觀經濟環境繼續改善、地緣政治風險保持緩和。這也意味着，這次評級調整本身仍是一種條件性的資產配置判斷，而不是對中國市場作出的無條件長期牛市判斷。

所以，比「外資回來了」更準確的表述是：全球資金開始重新比較中國資產。這種比較的核心，不只是絕對增長速度，而是增長、估值、倉位和風險之間的重新平衡。

二、這次A股的變化，不再只有政策資金

過去市場討論A股底部，往往首先想到政策。政策可以穩定預期，國家級資金可以改善市場流動性，監管措施可以防止風險快速擴散。這些力量非常重要，但政策托底解決的主要是市場失速問題，並不能自動創造持續的企業利潤，也不能長期替代投資者的市場化選擇。

最近值得注意的變化是，政策之外的資金開始增加逆向承接。

7月13日，在A股主要指數普遍下跌、全市場超過4600隻股票下跌的背景下，股票ETF單日淨流入達到約616億元，其中寬基ETF淨流入約440億元。資金主要流向中證1000、滬深300等寬基指數，以及部分科技主題ETF。

隨後一周，ETF資金流入進一步擴大。Wind數據顯示，當周ETF淨流入約2291億元，其中寬基ETF貢獻約1561億元；滬深300、中證1000和科創50相關ETF淨流入居前，單隻創業板ETF的周淨流入也超過100億元。

7月17日市場大幅調整時，多隻龍頭寬基ETF成交額明顯放大，創業板ETF易方達當日估算淨流入約65億元，創業板50ETF華安估算淨流入約16億元。7月20日，創業板ETF易方達再次獲得約94億元估算淨流入，創出2024年10月以來的單日高位。

這些數據說明，A股在下跌過程中確實出現了規模可觀的機構化承接。

但這裏需要避免一個常見誤區：ETF流入並不自動等於長期資金流入。ETF只是資金進入市場的工具，背後的申購者既可能是保險、公募、券商自營和長期配置型資金，也可能包括交易資金、套利資金以及階段性穩定市場資金。判斷這些資金是否真正具有長期屬性，還要看申購能否持續、持有人結構是否改善，以及市場企穩後資金是否仍然留在場內。

儘管如此，ETF的大規模逆向申購仍然具有重要意義，它表明今天A股市場的承接方式正在發生變化：過去資金往往依賴單一股票擇時，市場下跌時容易形成一致性拋售；隨着寬基ETF規模擴大，資金可以在市場波動中快速完成組合化配置，指數產品開始承擔穩定流動性、構建底倉和分散風險的功能。

這不是牛市已經到來的證明，卻是市場基礎設施更加成熟的表現。

三、上市公司回購增持，是比口號更重要的內部人信號

與ETF資金同步出現的，是上市公司回購和股東增持。

7月20日前後，多家上市公司發布回購或增持計劃：華友鈷業宣布擬使用6億元至10億元回購股份，回購目的包括維護公司價值及股東權益；東山精密也披露了2億元至3億元的回購計劃，另有多家公司公布股東或管理層增持安排。

上市公司回購的意義，並不只是當天增加了多少買盤。

資本市場長期存在信息不對稱，外部投資者只能通過財報、公告和行業數據判斷公司價值，而控股股東、董事會和管理層通常更了解企業的訂單、現金流、行業變化和資產質量。因此，當企業在估值較低時使用真金白銀回購，或者控股股東和管理層主動增持，這種行為往往被市場理解為內部人對公司價值的判斷。

但回購同樣不能被神化。回購計劃不等於實際完成，回購上限不等於最終投入金額。不同回購用途的經濟含義也存在差異：用於註銷的回購能夠直接減少股本、提高每股收益；用於員工持股和股權激勵的回購，更側重長期激勵；用於維護公司價值的回購，則主要發揮穩定預期和改善供求關係的作用。

因此，真正需要觀察的不是公告數量，而是實際執行率、資金來源、回購用途，以及回購金額佔公司自由現金流和流通市值的比例。

即便如此，上市公司密集行動仍然說明，市場的底部參與者正在擴大。政策資金在穩定系統風險，ETF資金在承接市場波動，上市公司和控股股東則開始以內部人的身份參與價值判斷。這三種力量的性質並不相同，卻共同改變了市場單純依賴政策預期的局面。

與其說A股已經形成了一個確定的「產業資本底」，不如說產業資本開始參與底部定價——這是一個比「政策救市」更具有市場化意義的變化。

四、市場底部不能只有三層，還必須等待第四層：盈利底

如果把當前市場概括為三種正在形成的力量，可以分別稱為估值支撐、流動性承接和產業資本信號。

估值支撐意味着價格已經反映了較多悲觀預期；流動性承接意味着市場下跌時開始出現規模化買盤；產業資本信號意味着部分上市公司認為自己的價格低於長期價值。

但這三層仍然不足以支撐長期牛市，真正決定市場能不能從估值修復走向長期重估的是第四層——盈利底。

資本市場最終購買的不是低市盈率本身，也不是回購公告，而是未來現金流。只有當企業盈利預期停止下調、收入和利潤恢復增長、自由現金流改善、資本回報率上升，低估值才會轉化為真正的投資機會。

如果沒有盈利底，估值底可能只是「看起來便宜」，ETF流入可能只是交易性承接，回購增持也可能只能帶來階段性情緒修復。

因此，判斷這一輪中國資產重估是否能夠持續，需要繼續觀察三個更深層的指標：一是上市公司盈利預測是否停止下修，特別是製造、消費和科技行業能否形成更廣泛的利潤改善；二是企業資本回報是否提升，包括分紅、回購、資產周轉和投資效率；三是新產業能否從資本開支和技術敘事，真正轉化為收入、利潤和現金流。

這也是為什麼，未來即使中國資產整體獲得重新配置，市場也不會回到所有股票普遍上漲的時代。

新的估值體系會更加殘酷：資本會區分哪些公司只是低估值，哪些公司具備盈利修復；哪些公司只是擁有AI概念，哪些公司能夠通過AI降低成本、提高收入；哪些公司只是宣布回購，哪些公司真正擁有持續自由現金流——低估值只能打開重估的大門，盈利能力才決定企業能夠走多遠。

五、中國資產的重估，不會是一次無差別普漲

花旗上調中國股票評級，不能被理解為全球資金將平均買入所有中國公司。

國際資金的配置邏輯始終是比較優勢。真正可能獲得重估的企業，通常具備幾項共同特徵：擁有全球產業鏈中的關鍵位置，能夠持續產生現金流，資產負債表相對健康，具有清晰的資本回報機制，同時能夠把中國製造能力、技術進步與全球市場連接起來。

因此，這輪行情如果繼續發展，核心不會是「炒低價」，而是「買定價權」。

所謂定價權，不只是產品漲價能力，也包括企業在產業鏈中的不可替代性、對客戶和渠道的控制能力、持續研發形成的技術壁壘，以及通過資本市場完成產業整合的能力。

在傳統行業中，擁有成本優勢、全球份額和現金流的龍頭企業可能獲得重估；在科技行業中，真正把AI、算力、機器人和先進製造轉化為訂單和利潤的公司可能獲得重估；在消費行業中，能夠建立品牌、渠道和全球市場的企業可能獲得重估。

相反，只擁有概念、缺乏收入、持續依賴融資的公司，很難因為外資評級上調而自動獲得長期估值溢價。

中國資產下一輪重估的本質，不是市場重新相信所有故事，而是資本重新篩選真正能夠創造回報的資產。

六、港股會成為中國資產重估的放大器，但不是單向受益者

中國資產重新進入全球配置視野，港股通常會更敏感。

原因很簡單。港股擁有更高的國際投資者參與度，更直接受到美元流動性、全球風險偏好和外資倉位變化影響。同時，港股集中了互聯網平台、創新藥、新消費以及越來越多的先進製造和科技企業，是全球資金配置中國新經濟的重要入口。

當全球資金降低部分高擁擠度市場的倉位，重新尋找低估值資產時，港股往往會比A股更快反映海外投資者態度的變化。

但港股不是只會放大上漲的市場。它同時受到中國基本面、美元利率、人民幣匯率和全球風險偏好的多重影響。當國際流動性收緊或地緣政治風險上升時，港股也可能比A股更早承壓。因此，更準確的定位是：港股是中國資產國際定價的高敏感度市場，也是中國基本面與全球流動性交匯的前台。

這正是香港的機會所在。香港不需要複製內地完整的製造產業鏈，也不應把自己的角色局限於幫助企業完成一次IPO。香港真正不可替代的價值，是為中國科技資產、製造資產、數據資產和優質上市公司提供國際融資、全球估值、跨境併購、投資者溝通和流動性支持。

當全球資本重新評估中國資產時，香港應當做的不只是等待資金回流，而是建設更完整的上市後成長基礎設施，讓真正有產業能力的企業能夠被研究、被理解、被交易，並通過併購和再融資持續成長。

這也是香港資本市場從「IPO強市」走向「結構強市」的關鍵。

七、這不是牛市確認，而是市場敘事的變化

今天最重要的問題，並不是A股明天會不會大漲，也不是某一個指數是否已經見到最低點，真正值得重視的是中國資產的市場敘事正在發生變化。

過去，投資者問的是政策還會不會繼續托底，市場還有沒有資金承接，企業盈利會不會進一步下滑。現在，問題開始逐漸變成：中國資產是否已經具備相對配置價值？在全球AI交易高度集中之後，中國科技製造和產業升級能否承接下一輪資金擴散？當企業開始回購、ETF開始逆向申購時，市場是否正在形成一種更加多元化的底部結構。

目前還不能斷言趨勢性重估已經全面開始。一家國際投行的評級調整，只是外資態度變化的一個信號；ETF大規模流入，仍需觀察資金的持續性和持有人屬性；上市公司回購增持，也需要檢驗最終執行情況。

但這三個信號同時出現，至少說明中國市場的底部已經不再完全依賴單一政策力量。

政策在穩定預期，機構化資金在承接波動，產業資本開始參與定價。接下來，決定市場能否真正向上的，將是企業盈利和現金流能否接棒。因此，這一次最值得關注的，不是「政策底」是否已經出現，而是政策、流動性、產業資本與企業盈利能否最終形成閉環。

如果這一閉環能夠形成，中國資產迎來的就不只是一次技術性反彈，而可能是一輪更深層次的價值重估。

但這種重估不會平均發生在所有公司身上。資本最終獎勵的，仍然是那些真正掌握產業位置、擁有持續現金流、願意提高股東回報，並能夠把產業價值轉化為資本市場價值的企業——這才是中國資產下一輪重估真正的分水嶺。

（本文作者為香港中小上市公司協會主席）