引言：資本市場的競爭，正在從「誰能吸引更多企業上市」，轉向「誰能幫助上市公司持續成長」

文/席春迎

過去，人們通常認為，交易所的主要職責是制定上市規則、維護交易秩序、監督信息披露。企業完成上市之後，市值高低、股價表現和能否繼續做大，主要是企業自身和投資者之間的事情。

但近幾年，日本、韓國和新加坡相繼推出上市公司價值提升計劃，亞洲主要資本市場的監管思路正在發生明顯變化。交易所和金融監管部門開始意識到，如果大量上市公司長期處於低估值、低流動性、低資本回報狀態，這就不再只是個別企業經營能力的問題，而可能意味着資本市場的資源配置功能沒有得到充分發揮。

這些改革的目的，並不是由政府決定股票價格，也不是要求所有上市公司的股價必須上漲，而是通過完善信息披露、公司治理、資本配置、研究覆蓋、機構投資和流動性機制，讓資本市場更有效地識別企業價值，並讓真正有競爭力的企業能夠利用資本市場持續成長。

對於香港而言，這一輪亞洲資本市場改革具有特別重要的啟示。香港已經建立了高度國際化的上市和融資制度，但大量中小上市公司仍然面臨研究覆蓋不足、機構持股偏低、成交量有限、融資能力下降和上市後難以做大的問題。香港下一階段的資本市場改革，不能只關注有多少企業來港上市，還應進一步關注企業上市之後能否持續成長，能否真正發揮上市平台的作用。

一、為什麼國際交易所開始重視上市公司價值提升？

國際交易所採取價值提升措施，首先源於大量上市公司長期低於淨資產交易的現實。

當一家公司的市淨率長期低於1倍時，市場表達的並不僅僅是「這隻股票價格便宜」，而是在質疑企業管理層能否有效使用現有資產。公司可能擁有大量現金、土地、廠房和金融資產，也可能每年都在獲利，但如果這些資本創造的回報長期低於股東和債權人所要求的回報率，企業就沒有真正創造經濟價值。

一家企業投入100億元資本，每年賺取5億元利潤，從會計角度看是獲利的；但如果資本市場要求的合理回報率是8%，那麼企業5%的資本回報率仍然低於資本成本。企業雖然沒有虧損，卻在持續消耗資本價值。

因此，東京證券交易所提出「關注資本成本與股價的經營」，本質上是要求上市公司改變傳統的經營評價方式。企業不能只看銷售收入是否增長、利潤是否為正、市場佔有率是否擴大，還必須進一步回答：企業使用的資本能否創造超過資本成本的回報，管理層是否把資金配置到了最有效率的業務中，閒置現金和低效率資產是否得到了合理處置。

國際交易所重視市值和資本回報，還有一個更深層的原因：市值不僅是企業經營的結果，也會反過來影響企業未來的經營能力。

當一家企業長期處於低市值狀態時，股票交易量往往會隨之下降，分析師和機構投資者逐漸減少覆蓋，股權融資成本不斷提高，企業利用股票進行併購的能力下降，股權激勵對人才的吸引力減弱，最終影響企業的產業擴張和創新能力。

由此很容易形成一個負向循環：低市值導致低流動性，低流動性導致研究覆蓋和機構投資不足，融資和併購能力下降又進一步削弱企業成長，最終使市值繼續下跌——這正是中小市值陷阱的典型表現。

理論上，市場會自動發現被低估的優質企業，投資者會通過買入推動價格回歸價值。但在現實中，中小上市公司往往面臨明顯的市場失靈。由於公司規模較小、成交不足、信息理解成本較高，單個分析師、基金經理和做市商都缺乏率先投入資源的動力，最終形成「沒有研究所以沒有資金，沒有資金所以沒有交易，沒有交易所以更沒有研究」的困局。

因此，國際交易所採取價值提升措施，並不是替代市場，而是在修復市場運行所需要的基礎條件。

二、日本模式：通過公開披露推動企業重視資本效率

日本東京證券交易所於2023年3月31日向Prime和Standard市場的全部上市公司提出「實現關注資本成本與股價的經營」要求，鼓勵企業分析資本成本、資本回報、市淨率和市場評價，制定中長期改善計劃，並持續向投資者披露實施進度。

東京證券交易所沒有規定所有公司的市淨率必須達到1倍，也沒有要求企業必須進行股票回購或大幅增加配息，它真正要求企業回答的是：為什麼公司的資本回報長期偏低？為什麼市場給予公司折價？公司準備通過什麼方式改善資本配置和經營質量？

企業需要重新審視閒置現金、非核心資產、交叉持股、低回報業務和未來投資方向。管理層必須說明，資本為什麼留在企業內部，繼續投資能否創造超過資本成本的收益；如果不能，是否應當通過配息、回購、資產出售或業務退出，把資本配置到更有效率的地方。

自2024年1月起，東京證券交易所開始按月公開企業是否已經披露價值提升計劃、是否仍在研究相關措施。這一機制雖然以自願披露為基礎，卻通過公開名單形成了強烈的市場聲譽壓力。企業即使不披露也不會立即受到行政處罰，但投資者可以清楚看到哪些管理層願意正面回應資本效率和市場估值問題，哪些企業仍然缺乏明確行動。

日本模式的核心，並不是行政干預價格，而是以透明度促進市場評價。交易所要求企業改善信息供給，投資者負責判斷計劃是否可信，股票價格仍由市場決定。

這一改革已經推動日本企業更加重視資本成本、股東回報、非核心資產處置和投資者溝通。日本股市整體估值和國際吸引力也出現改善，但其長期效果最終仍取決於企業能否持續提高ROE、自由現金流和經營競爭力。一次性回購或短期提高配息可以改善市場情緒，卻不能替代產業能力和長期獲利能力的提升。

三、韓國模式：從自願披露走向指數、稅收和治理改革

韓國金融委員會於2024年2月26日推出Corporate Value-up計劃，目標是解決韓國企業長期存在的「韓國折價（Korea Discount）」，即韓國上市公司因為治理結構、財閥控制、股東權益保護不足和資本效率偏低而長期低於國際同業估值的問題。

韓國計劃以企業自願制定和披露價值提升方案為基礎，同時通過Value-up指數、機構投資者參與、稅收誘因、咨詢支持和公司治理改革，形成更加完整的政策體系。

與日本相比，韓國政府在其中發揮了更積極的推動作用。韓國希望通過Value-up指數吸引ETF和被動資金，通過盡責管理準則推動機構投資者關注企業價值提升，通過稅收誘因鼓勵企業增加合理配息和資本回報，並通過《商法》改革加強庫存股管理和小股東保護。

韓國的改革邏輯十分清楚：如果僅僅要求企業披露計劃，而沒有長期資金、指數產品和治理制度配合，價值提升可能停留在文件和口號層面。只有企業願意改革、投資者願意配置、治理制度能夠約束控股股東，市場折價才有可能逐步縮小。

韓國改革也說明，上市公司價值提升不能只依靠企業自覺。資本市場是由企業、股東、基金、交易所、分析師和監管機構共同組成的生態系統，任何一個環節缺失，都可能使改革效果大打折扣。

四、新加坡模式：同時改善企業供給和市場需求

新加坡面臨的問題與香港較為相似。新加坡市場國際化程度很高，制度和治理基礎較好，但交易和機構資金長期集中於少數大型公司，大量中小盤企業研究覆蓋不足、成交有限、估值偏低。

新加坡金融管理局於2025年推出Equity Market Development Programme，通過公共資金委託專業資產管理機構投資新加坡股票，並鼓勵這些管理人加強對中小盤和次梯隊上市公司的研究與投資。

這一做法的重要意義在於，新加坡沒有把中小盤低估值問題完全歸咎於上市公司，而是承認市場需求不足本身也是問題。

企業即使改善治理、提高披露質量，如果沒有基金願意研究，沒有機構願意投資，沒有做市商提供流動性，市場依然很難完成有效定價。新加坡因此同時從企業、資金、研究和交易四個方向推動改革。

在企業端，新加坡推動上市公司改善治理、戰略披露和資本配置；在資金端，通過市場化方式委託專業管理人增加本地股票配置；在研究端，通過GEMS等計劃支持中小上市公司的獨立研究覆蓋；在交易端，則通過做市商激勵、稅收優惠和流動性支持，降低投資中小股票的成本。

新加坡模式揭示了一個非常重要的現實：僅僅要求企業「把自己做好」並不足以解決中小盤困境，資本市場還必須形成有人研究、有人投資、有人交易的完整生態。

五、這些措施是否符合市場化原則？

國際交易所推動上市公司價值提升，原則上完全符合市場化規則。

市場化並不意味著交易所和監管機構什麼都不做，而是要求制度透明、信息充分、參與機制公平、價格由買賣雙方決定，投資收益和風險由市場主體自行承擔。

日本要求企業分析資本成本並披露改善計劃，本質上是在提高信息透明度；韓國通過指數和稅收誘因引導機構資金參與，是在改善市場傳導機制；新加坡委託專業資產管理機構投資，則由基金經理按照市場化原則進行獨立判斷，而不是由政府決定具體股票的價格。

這些措施與市場化相容的關鍵，在於政府和交易所只能改善市場運行條件，不能替市場決定價格。

符合市場化原則的措施，應當包括提高資本回報和戰略披露質量、建立自願價值提升框架、支持獨立研究、鼓勵長期機構投資、改善做市和借券機制、加強小股東保護，以及提高併購、重組和退出效率。

與市場化相衝突的做法，則包括行政規定企業必須達到某一市值、組織資金人為推高價格、要求投資者鎖定股份以維持指標、利用關聯帳戶製造成交量，以及通過不真實的信息披露影響市場交易。因此，必須嚴格區分價值管理與價格操縱。

真正的市值管理，是通過改善產業經營、資本配置、公司治理和投資者溝通，使市場價格逐步反映企業長期價值；價格操縱則是通過人為干預交易和信息，製造不真實的價格和成交。前者是現代上市公司治理的重要組成部分，後者則違反證券市場基本規則。

六、香港中小上市公司的現實困境

香港擁有全球領先的IPO制度和高度國際化的投資者基礎，近年來通過18A、18C和港股通等制度，吸引了大量生物科技、人工智能、新消費和特專科技企業上市。

但香港市場的繁榮具有明顯的結構分化：大量成交、研究和機構資金集中在少數科技龍頭、互聯網企業和港股通權重股上，相當一部分中小上市公司仍然處於低成交、低關注和低估值狀態。

香港的問題不是完全缺乏資金，而是資金高度集中；也不是缺乏上市公司，而是大量上市公司沒有被市場充分研究和有效定價。

中小上市公司通常面臨幾個共同難題。首先，機構投資者往往設置最低市值、最低成交量和流通盤要求，小市值公司即使基本面不錯，也很難進入基金的投資範圍。其次，中小公司缺乏分析師覆蓋，企業信息雖然已經按照上市規則披露，卻沒有被轉化為投資者能夠理解的產業邏輯和估值框架。再次，一些公司的股權高度集中，實際流通盤有限，投資者即使認可公司價值，也擔心買入以後無法退出。

港股通進一步形成了重要的流動性分界。進入港股通可以擴大內地投資者參與範圍，但未進入港股通的企業往往面臨資金來源不足的問題，容易形成「市值不夠所以無法進入港股通，無法進入港股通又導致市值和成交難以提高」的循環。

即使企業進入港股通，也並不意味著自然獲得機構投資。公司仍然需要有真實的基本面、清晰的成長戰略、穩定的股權結構、持續的研究覆蓋和良好的投資者關係。

香港當前制度的優勢主要集中在上市入口。券商、律師、會計師和中介機構在IPO階段擁有清晰的商業利益，因此願意投入大量資源；企業上市完成以後，如果市值和交易量較小，券商、分析師和基金缺乏繼續服務的經濟動力。於是，香港出現了一個明顯斷層：上市之前有完整的專業服務，上市之後卻缺乏持續成長所需要的研究、資本、併購和投資者溝通支持。

香港已經很好地解決了「什麼企業可以上市」的問題，下一步需要解決的是「企業上市以後如何繼續做大」。

七、香港需要建立中小上市公司價值提升計劃

香港可以借鑑日本、韓國和新加坡經驗，推出一套以中小上市公司上市後成長為核心的價值提升機制。

這一計劃不應以保護所有小市值公司為目的，也不能承諾任何企業達到特定市值，而應從眾多中小上市公司中篩選主營業務真實、治理結構清晰、具備產業成長空間、願意改善資本效率並持續向市場披露的企業，為其建立系統性的成長支持。

香港可以首先建立自願價值提升披露框架。上市公司每年可以發布企業價值提升計劃，系統說明資本成本、資本回報、當前估值折價原因、三年至五年產業戰略、閒置現金使用、配息和回購政策、非核心資產處理、併購與第二增長曲線、股權和解禁安排，以及投資者溝通計劃。

交易所可以公開企業是否已經披露、是否正在準備，讓投資者在同一平台上比較不同公司的改革意願和行動質量。這種機制不把低PBR視為違規，也不要求企業在短期內推高股價，而是要求董事會認真解釋資本配置和企業價值問題。

香港還可以借鑑新加坡，建立市場化的中小盤投資發展計劃。政府或公共資金可以通過公開招標，把資金委託給獨立專業管理人，由管理人自主研究和投資香港中小盤、創新科技、18A和18C企業。公共部門設定治理、風險和績效要求，但不指定具體股票，不干預價格。

同時，香港應當建立中小上市公司研究支持機制。研究費用可以由交易所、市場基金和企業共同承擔，但分析師必須保持獨立，企業不能決定評級和目標價，所有報告都必須清楚披露利益關係。人工智能可以顯著降低研究成本，但最終研究報告應當由持牌機構或具備責任能力的專業主體審核。

香港還需要進一步完善中小盤做市、借券、大宗交易和股東有序退出機制。做市商可以通過持續報價改善交易效率，但做市的目標是降低買賣價差和提高流動性，而不是維持某一股價。對於集中解禁和早期投資人退出，市場可以建立更加透明的大宗交易和長期資金承接機制，減少公開市場踩踏。

港股通也可以從單純的結果門檻，逐漸發展為更清晰的成長通道。香港可以增加中小盤指數和ETF產品，提高納入標準和評估流程的透明度，讓企業明確知道，只有通過真實經營、治理改善和流動性提升，才能進入更大的資金池。

八、建立香港「上市後成長基礎設施」

香港真正缺少的不是更多IPO中介，而是上市後的長期成長基礎設施。

這個平台應當把產業診斷、資本結構、併購整合、長期融資、國際化、投資者關係和治理提升結合起來，為中小上市公司提供持續支持。

對於傳統企業，平台可以幫助其尋找第二增長曲線和產業升級方向；對於科技企業，可以幫助其連接真實應用場景和產業客戶；對於內地企業，可以利用香港上市平台拓展國際市場；對於港股公司，可以通過跨境併購、產業資本和長期資金實現規模擴張。

價值提升計劃也必須與市場退出機制同步推進。對於擁有真實產業、改善意願和發展能力的企業，應當提供研究、資本和成長支持；對於長期沒有主營業務、治理惡劣、反覆融資損害股東利益和信息披露失真的公司，則應提高重組和退市效率。

只有形成「優質企業獲得支持、問題企業及時重組、劣質企業有序退出」的市場生態，香港中小上市公司的整體信譽和估值才可能真正提高。

九、香港方案必須堅持市場化邊界

香港推動中小上市公司價值提升，應當堅持幾個基本原則。

首先，任何計劃都不能承諾股票價格和市值結果。企業價值提升是一個長期過程，受到產業周期、經營能力和市場環境共同影響。

其次，不能通過組織資金、鎖定投資者或製造成交來推高價格。公共資金和機構資本必須由獨立專業管理人按照市場化原則進行投資決策。

再次，股票回購和現金配息只是資本配置工具，不能替代產業投資、產品創新和經營能力。企業沒有長期增長，即使短期回購也無法形成可持續價值。

最後，市值低不等於企業失敗。價值提升計劃應當幫助市場識別真正優秀但被忽視的企業，而不是簡單按照市值高低判斷公司質量。

香港最適合採取的模式是：政府建設制度，交易所搭建平台，專業機構負責投資和研究，上市公司改善經營和治理，最終由市場完成價格發現。

結語：香港需要的不是「救小盤股」，而是恢復資本市場的成長功能

日本價值提升改革的核心是提高資本效率，韓國改革的核心是改善治理折價和股東權益保護，新加坡則更加重視資金、研究和流動性的共同建設。

香港擁有國際資本、內地產業、港股通和成熟上市制度的獨特優勢，也面臨大量中小上市公司上市後缺乏研究、資金和成長支持的結構性問題。因此，香港下一階段資本市場改革的重點，不應只是吸引更多企業上市，而應逐步轉向幫助真正優秀的企業在上市之後繼續融資、併購、創新和國際化，並最終跨越中小市值陷阱。

這不是政府替企業管理股價，也不是交易所干預市場定價，而是通過更好的披露、治理、研究、資金和退出機制，使市場價格發現功能真正發揮作用。

日本從資本效率切入，韓國從治理折價切入，新加坡從資金和流動性切入，香港則可以從「上市後成長」切入。

香港交易所的責任，不應只是在企業上市時敲響一聲鑼，更應當建立一套制度和生態，讓真正優秀的企業能夠走完上市之後更加漫長、也更加重要的成長道路。

（本文作者席春迎博士為香港中小上市公司協會主席）