文/席春迎

近日，香港主流財經報章刊登了一則引人深思的啟事：綠科科技國際（00195.HK）的小股東集體發表公開訴求，呼籲公司管理層盡快滿足監管當局的復牌指引，並懇請監管機構在審批復牌時，充分考慮數千名小股東面臨資產歸零的悲慘處境。

根據公開資料顯示，該公司經過近兩年的整改，已完成獨立調查、內部控制審查、業績補發及復牌申請等一系列工作，但在審計報告出具前夕，因收到匿名舉報信而導致審計程序重新啟動，復牌進程再次受到影響。

個案的是非曲直，最終應由監管機構、專業機構和法律程序作出判斷。但這一事件背後折射出的一個更深層次問題，卻值得香港資本市場認真思考：當監管、審計和復牌程序不斷延長時，中小投資者的權益究竟應該如何保護？

香港一直以國際金融中心自居，其核心競爭力不僅僅是融資功能，更重要的是市場的公平、公正和透明。資本市場存在的根本目的，是讓投資者能夠通過公開市場實現價值發現和資產流動。當一家公司長期停牌，投資者失去買賣權利，股票失去流動性，市場價格機制完全失效時，實際上受到傷害最大的往往並不是公司管理層，而是千千萬萬普通投資者。

過去幾年，香港市場對停牌及復牌制度進行了多輪改革，其出發點是提高上市公司質量，防止「殭屍公司」長期佔用市場資源。這一方向無疑是正確的。但任何制度設計都需要兼顧兩個目標：一方面維護市場秩序，另一方面保護投資者權益。如果在執行過程中，程序不斷延長、標準不斷提高、時間不斷推後，最終導致投資者長期無法交易，甚至面臨退市風險，那麼制度設計本身也需要進行反思。

香港中小上市公司協會認為，香港資本市場不能讓「程序正義」凌駕於「實質正義」之上，是時候重新審視現行的停牌與除牌規則，在防範金融風險與切實保護中小投資者合法權益之間，尋求更為精準的制度平衡。

一、長期停牌與18個月除牌紅線：保護初衷下的流動性懲罰

香港證券及期貨事務監察委員會與香港交易所設立停牌機制的初衷，無疑是為了保障市場信息對稱，防止在企業出現重大未披露事項、財務造假或治理危機時，市場發生盲目交易。

然而，當停牌走向「曠日持久」，其雙刃劍效應便開始反噬市場：

第一，流動性的徹底剝奪。

對於中小投資者而言，股票最核心的價值之一在於流動性。一旦企業停牌數月乃至數年，投資者的資金便被無限期凍結。這無異於在司法判定企業股東是否有罪之前，率先對無辜的投資者實施了實質性的「財產留置」。

第二，18個月除牌規則的「連坐」悖論。

根據現行上市規則，連續停牌18個月的企業將面臨除牌。這一機制設立的本意是倒逼上市公司加快整改。但在實際運行中，部分大股東或不作為的管理層，因其自身利益已被實質性鎖定，甚至出現「躺平」或「主動退市」的消極態度。此時，18個月期限一到，交易所強制除牌，將上市公司逐出公開市場。其結果是，企業退入非公開交易領域，大股東依然保留資產，而中小股東的股份則瞬間變成無法流通的「廢紙」。

這種「一人犯錯，全家連坐；監管本意是保護，客觀結果卻是消滅資產」的扭曲現象，與香港作為國際金融中心所倡導的法治與公平原則顯然有所錯位。

與此同時，這裡還存在一個更深層次的監管邏輯悖論：香港監管層和交易所既然允許這些幾乎連年無業務、連年虧損、連續多年極低市值且無交易量的上市公司存在，為什麼一定要讓這些有業務、有資產的公司除牌？其邏輯何在？

數據不會說謊。截至2026年6月4日，香港主板總市值最低的證券為滬光國際（0770.HK），總市值僅有332萬港元，而該證券在2024年4月12日甚至創下了53.43萬港元的主板歷史最低總市值紀錄；在交易量方面，2025年1月1日至2025年12月31日期間，剔除停牌的證券後，累計交易金額最低的證券為萬城控股（2892.HK），全年交易總額僅為13.81萬港元。

監管層既然能夠長期容忍這些近乎零業務、零交易量、零市值的殭屍殼公司在公開市場交易，卻偏偏要對那些擁有實體營運業務、正常資產與員工，僅僅因為某些程序上或審計技術性瑕疵的實體企業強行除牌。這種重程序而輕實體的標準，無疑將企業拖入時間成本的黑洞，最終被時間拖垮。其客觀後果，完全違背了資本市場服務實體經濟的本質。

二、中小投資者保護的制度缺位：無聲的弱者與無力的博弈

在現有的治理框架下，當上市公司陷入停牌危機時，中小股東處於絕對的弱勢地位：

第一，信息極度不對稱。

中小股東無法參與上市公司的內部決策，甚至無法獲知復牌整改的真實進度，他們只能被動地等待月度或季度的進度公告，在真假難辨的市場傳聞中承受巨大的精神煎熬。

第二，追責機制傳導失靈與連坐處罰。

導致公司停牌的，往往是控股股東、實際控制人或核心管理層的違規操作、不當關聯交易或財務造假（如大股東個人違規挪用上市公司資金等）。然而，按照法律法規，理應直接、嚴厲地追究大股東個人的刑事和民事賠償責任，根本沒有任何理由連坐中小股東，讓無辜的中小股東一起賠死。這還哪裡彰顯香港資本市場保護中小股東權益的精神？

我們必須特別強調：大股東的個人行為絕不能與上市公司法人主體行為混為一談。可以處罰個人，但絕不能連帶處罰公司，更不能連坐無辜的中小投資人！

但在目前的監管實踐中，大股東違規，卻往往通過對公司實施無限期停牌甚至除牌來解決。其結果是控股股東個人的資產未受到實質性追討，而中小股東的股權和資產卻率先歸零。這種「首惡未受其懲，無辜先蒙其害」的機制，是現行體制的一大缺失，中小股東被迫承擔了制度運行和監管處罰中最大的機會成本，這與香港法治精神顯然有所背離。

三、香港中小上市公司協會的四項改革倡議

為切實維護香港國際金融中心的聲譽，落實證券監管「以投資者為本」和「實質正義」的底層邏輯，香港中小上市公司協會代表行業及廣大中小股東，提出以下四項建設性的制度改革倡議：

第一，建立停牌期間的「有限度交易」或「平倉交易」窗口。

監管當局應考慮允許處於停牌階段、但主營業務仍在運行的上市公司，在特定交易板塊或特定時間窗口內，允許中小股東進行「僅限賣出、風險自擔」的流動性平倉交易。這既能滿足部分急需資金的中小投資者的退出需求，也能讓市場通過價格發現，重新評估停牌資產的真實價值，不至於讓其流動性驟然歸零。

第二，實施「穿透式精準監管」，將懲罰對象從「公司」轉向「責任人」。

不能讓「全體股東」為「個別高管或大股東」的錯誤買單。大股東個人違規不應視為公司行為，監管機構應強化穿透式追責，直接凍結涉事大股東、董事及高管的股權與資產，甚至暫時剝奪其在股東大會上的表決權，引入專業的臨時接管人推動復牌進程，而不是通過停牌或除牌去抹殺上市公司本身的生命。處罰個人，絕不能連帶公司，更不能連坐中小投資者。

第三，為中小上市公司建立「復牌綠色通道」，防範舉報濫用。

對於主營業務清晰、資產真實存在、且積極配合整改的中小上市企業，監管機構在審批復牌時，應建立更加務實、靈活和高效的評估機制，應區分「蓄意詐欺」與「技術性審計延誤、治理瑕疵」。

同時，應建立針對惡意舉報和濫用程序的甄別機制。舉報是重要的監督工具，但若缺乏必要約束，極易被個別利益方利用，成為無限延長審計和監管程序的工具。任何舉報必須基於實質性事實和證據，決不能允許一封匿名信便輕易拖垮一家營運實體。對於後者，應本著「先復牌、後持續監管」的原則，盡快恢復交易，將定價權還給市場。

第四，引入官方或協會主導的中小股東法律援助與集體談判機制。

建議由香港證監會、投資者及理財教育委員會（IFEC）聯合相關行業協會，建立專項的中小股東紓困與維權平台。當上市公司停牌超過一定期限時，該平台可自動介入，代表小股東向上市公司管理層進行質詢，甚至依法提起集體訴訟，確保弱勢群體在制度博弈中擁有一席之地。

四、結語

香港之所以成為全球首選的國際金融中心，不在於我們擁有多少市值萬億的巨頭，而在於我們擁有一套法治健全、條理清晰且能切實保障每一位投資者——無論其持有是一百手還是一手——合法權益的制度體系。

綠科科技小股東的公開訴求，是市場向我們敲響的一記警鐘。

一個真正成熟的資本市場，不僅要有嚴格的監管，更要有溫度；不僅要堅持程序正義，更要實現實質正義；不僅要關注規則執行，更要關注投資者最終利益。莫讓旨在「保護」投資者的制度，在客觀上成為「傷害」投資者的利刃。

香港中小上市公司協會認為，未來香港資本市場改革的一個重要方向，應當是在提高市場質量與保護投資者權益之間找到更好的平衡點，讓資本市場真正成為企業成長的平台、投資者財富增長的平台，以及香港國際金融中心長期繁榮發展的基礎。

（作者為香港中小上市公司協會主席）