文/席春迎
2025年，香港資本市場再次成為全球IPO融資規模第一的市場。全年IPO融資額超過2800億港元，新上市企業近120家。截至2026年二月，排隊交表企業達488家。
融資冠軍背後的結構性隱憂
從融資規模看，香港依然是全球資本的重要樞紐。這一成績充分體現了香港在制度環境、法治體系、國際投資者結構以及跨境資本流動方面的綜合優勢。
然而，一個成熟資本市場的強弱，從來不能只以融資規模論英雄。真正衡量一個市場質量的標準，是其資源配置效率、存量市場活躍度、價格發現功能以及對產業結構升級的支持能力。
當我們把視角從「融資增量」轉向「存量結構」，另一幅圖景便逐漸顯現。
截至2026年2月6日，香港主板最低市值公司市值僅617萬港元；歷史上主板最低市值曾低至53.43萬港元。2025年全年，剔除停牌證券後，有公司全年成交金額僅13.81萬港元。與此同時，市值低於5億港元的公司佔比接近一半，市值低於1億港元的公司約佔兩成。
一邊是IPO熱潮，一邊是大量長期沉寂的存量公司。融資強市，卻未形成結構強市。
這已不再是個別企業的經營問題，而是市場制度結構的問題。當一個市場可以持續「進」，卻難以「活」，更難以「退」，其長期競爭力必然會受到結構性侵蝕。
低市值與低流動性長期並存的制度後果
大量長期處於低市值、低成交狀態的公司，正在對香港資本市場產生深遠影響。
首先，是國際形象問題。作為國際金融中心，香港主板出現數百萬港元市值公司，甚至歷史上出現數十萬港元市值記錄，在全球成熟資本市場中極為罕見。資本市場不僅是融資平台，更是國家與城市形象的重要組成部分。當市場結構呈現出明顯分層失衡，國際投資者對市場整體質量的判斷必然趨于謹慎。
其次，是價格發現功能的削弱。資本市場的核心功能是通過交易形成有效價格。當公司全年成交金額極低時，其股價已難以反映真實市場預期，價格逐漸演變為「無人問津」的結果。價格發現機制一旦弱化，資源配置效率必然下降。
更為深層的，是資源錯配與結構僵化。上市席位本質上是公共資源。當缺乏成長性的公司長期佔據平台，而優質創新企業卻因門檻限制難以進入時，資本市場便從推動創新的引擎，變成阻滯創新的結構性障礙。
在這種制度環境下，中小市值公司往往陷入估值折價循環——估值低迷導致交易減少，交易減少又削弱市場關注度，融資能力下降，進一步壓低估值。這種循環並非企業單體問題，而是制度環境所導致的系統性後果。
創業板功能弱化與多層次市場缺位
香港創業板（GEM）原本承擔着服務成長型企業的重要使命，但在長期運行過程中，其功能逐漸弱化，流動性不足，新上市公司數量有限，難以形成有效的成長梯度。
創業板既未真正降低上市門檻，也未形成有效孵化功能；既難以納入主流指數體系，也未進入港股通範圍，制度性邊緣化明顯。
相比之下，內地資本市場已形成主板、創業板、科創板、北交所、新三板構成的多層次體系；美國則形成NYSE、Nasdaq與OTC場外市場的分層結構。多層次市場的意義在於為不同發展階段企業提供差異化制度環境。
香港長期以主板為核心，缺乏真正意義上的分層體系。沒有分層，就沒有成長路徑；沒有承接層，就沒有優勝劣汰。
當制度只關注「如何上市」，卻缺乏對「如何成長」「如何退市」「如何承接」的系統設計時，結構僵化便不可避免。
併購制度約束與產業整合能力不足
資本市場支持科技創新，不僅體現在IPO通道，更體現在併購整合能力。
當前香港「五項測試規則」在實踐中，對中小上市公司跨行業併購形成較強約束。許多公司希望通過收購科技資產完成轉型升級，但一旦觸發測試，往往需按接近IPO標準重新審核，時間與合規成本顯著提高。
在現實中，這意味着許多原本有利於產業升級的併購計劃被迫放棄。與此形成對比的是，內地近年來在政策層面明確鼓勵上市公司通過跨行業併購支持新質生產力發展，監管邏輯從「防殼套利」逐步轉向「鼓勵產業協同」。
在全球科技競爭背景下，併購應成為產業整合與價值重構的重要工具，而不應成為制度障礙。
如果併購不能成為產業升級的橋樑，中小上市公司將缺乏轉型路徑，市場活力難以恢復。
退市機制與承接體系的結構缺口
成熟資本市場的重要特徵之一，是具備順暢的出清機制。
美國市場每年退市數量長期高於新增上市數量，退市公司可進入OTC市場繼續交易；內地退市企業可進入新三板承接。退市並非終結，而是結構優化的一部分。相比之下，香港長期缺乏明確的市值退市紅線與流動性退市標準，也缺乏成熟的場外承接體系。殭屍股長期沉積，投資者對退市高度敏感，市場缺乏自我凈化能力。沒有「退」的機制，就無法形成「進得來、活得好、退得出」的良性循環。
國際經驗：從被動適應到主動結構重構
新加坡近年對資本市場結構問題的應對，具有重要參考價值。面對中小市值板塊流動性不足與估值折價問題，新加坡金融管理局主動設立總規模50億新加坡元的股權市場發展計劃，通過政府引導資金撬動市場信心。
與此同時，新加坡通過研究補貼機制鼓勵分析師覆蓋中小企業，改善信息不對稱問題。其核心邏輯在於：提升市場透明度、強化研究覆蓋、優化流動性結構。
美國市場的成功也在於持續的制度調整能力。無論是退市機制、併購規則、做市商制度，還是分層市場設計，美國資本市場始終圍繞資源配置效率進行結構優化。
這些經驗說明，資本市場並非自然成熟，而是通過制度創新不斷自我升級。香港若希望在全球競爭中保持領先，就必須從被動適應轉向主動重構。
科技金融體系與國家戰略的銜接
國家已明確提出，金融要服務新質生產力，要支持科技創新從實驗室走向產業化。資本應向早期創新與硬科技領域前移。
但當前香港資本市場的制度結構，與這一戰略導向之間仍存在明顯差距。上市門檻偏高，成長企業承接不足；併購規則偏於審慎，產業整合動力不足；退市機制不暢，結構出清能力有限。
當科技創新難以在香港完成資本化閉環，香港服務國家科技戰略的功能便難以充分發揮。如果香港不能有效承接科技創新資本化，其「國際金融中心」的角色將逐步弱化。
改革方向：從結構修復到制度升級
改革不應停留在局部修補，而應圍繞市場結構進行系統優化。
首先，應重塑創業板定位，明確其服務成長型科技企業的戰略功能，形成清晰的科技上市路徑。
其次，應優化科技企業上市標準，在堅持信息披露核心原則的前提下，增強制度包容性。
再次，應調整併購規則，區分產業整合與殼資源運作，在風險可控前提下支持科技資產注入。同時，應引入做市商制度與中小市值發展基金，改善流動性結構。
最後，應建立明確的退市紅線與承接機制，實現優勝劣汰。
這些改革並非激進，而是資本市場走向成熟的必經之路。
結構升級決定未來競爭力
提出上述思考，並非否定香港資本市場的成績，而是希望在高光之下看到隱憂，在繁榮之中推動升級。
當市場出現低市值沉積、流動性不足、成長路徑模糊、併購受限、退市不暢等現象時，說明制度結構已經滯後於產業發展節奏。
結構升級，決定未來競爭力。只有建立多層次市場體系，完善併購與退市制度，優化流動性結構，香港才能真正支持內地與本地科創產業發展，在全球金融與科技競爭格局中保持主動。
這是維護香港國際金融中心地位的必然選擇，也是服務國家科技自立戰略的制度責任。
（作者為香港中小上市公司協會主席）
