文／羅志恒

12月美國聯儲局如期減息0.25厘，年內已累計減息0.75厘。今年重啟減息的邏輯從通脹轉向就業，其中關稅對通脹的影響低於預期，但就業增長放緩的不利影響更加凸顯。觀察2026年美聯儲貨幣政策，不僅要考慮經濟層面的變化，還要考慮聯儲主席及委員的人事變動。

2025年特朗普政府頻繁干預美聯儲人事及決策，加劇聯儲內部分歧，挑戰美聯儲獨立性。新一任美聯儲主席換屆前景逐漸清晰，11月下旬以來白宮和媒體積極暗示凱文·哈賽特（Kevin Hassett）將成為下任聯儲主席。特朗普12月2日稱，可能於2026年初公布新任主席提名。目前，美國博彩網站（Polymarket）顯示哈賽特當選概率約80%。

哈賽特現任白宮國家經濟委員會主任，長期服務於共和黨政府財稅政策制定，曾經表態支持更大幅度和更持續的減息路徑，可能推動寬鬆貨幣政策以配合特朗普的擴張性財政政策。不過，哈賽特12月8日最新講話偏中性，強調貨幣政策必須依據經濟數據，拒絕給出未來半年的減息路徑指引。

關稅對通脹影響遜預期

2026年美國就業市場可能維持弱勢。美國失業率由今年1月的4%上升至9月的4.4%，創2021年10月以來最高，且略高於美聯儲預測的長期失業率4.2%；在官方數據缺失的背景下，參考芝加哥聯儲預測，10至11月美國失業率或升至4.45%左右。美國就業市場走弱受多方面因素影響，包括趨勢因素、政策擾動及人工智能（AI）發展對勞動力的替代效應等。展望2026年，預計美國就業市場仍可能進一步降溫，但不急劇惡化；失業率可能升至4.5%以上。最新貝弗里奇曲線（職位空缺率與失業率相關性曲線）顯示，隨着職位空缺數下降，美國失業率可能進一步上升。

2026年美國通脹反覆的風險相對可控，關稅對通脹的影響低於預期，服務通脹降溫。今年以來，美國核心CPI和核心PCE通脹率分別保持在3%和2.8%附近窄幅波動。一方面，關稅對美國商品終端價格的傳導存在多個堵點。另一方面，服務通脹回落抵銷了商品通脹的上升，限制了整體通脹水平。美國核心服務CPI按年升幅在今年1至9月由4.3%下降至3.5%，對核心CPI通脹率的貢獻下降了0.6個百分點，這一改善主要得益於住房通脹降溫。2026年，美國商品和服務通脹走勢可能保持分化，導致核心通脹較2025年可能溫和下降，但仍高於2%通脹目標。

基準情形下，美聯儲2026年仍有兩次減息，令聯邦基金目標利率（下限）降至3%左右。首先，美國通脹走勢趨於平穩，就業市場走弱風險較高，美聯儲具有進一步減息的空間。其次，在美國就業市場弱於長期趨勢、通脹高於目標的背景下，美聯儲最優策略或是將利率校準至「中性利率」（大致在3%左右）附近。最後，白宮對美聯儲的干預，包括美聯儲主席換屆等，可能推動美聯儲政策天平向寬鬆取向傾斜，但鑒於美聯儲決策最終由票委投票決定，且不排除2026年票委結構可能較2025年更偏鷹派，因此不宜高估白宮對貨幣政策的干預效果。

2026年減息節奏存在不確定性，筆者認為較有可能在上半年兌現。具體來看，上半年美國就業市場維持疲弱，通脹保持相對穩定，美聯儲較有理由在上半年集中減息。其後伴隨減息對經濟的積極影響顯現，就業市場逐步企穩，美聯儲則可能暫停減息。

美聯儲適度減息有望托底美國經濟及全球金融市場表現，但未必顯著提振。一是，美國政策利率僅下降至「中性利率」附近，並非重回擴張性貨幣政策，尤其在美聯儲暫停減息階段，金融市場可能重回緊張。二是，美聯儲獨立性可能繼續面臨挑戰，部分抵銷減息的積極影響。三是，除美聯儲政策外，美國財政及關稅政策、美國及全球AI發展、非美經濟體自身發展趨勢等，也將對美國及全球經濟產生重要影響。

就業市場弱勢難扭轉

對美國經濟的影響，有限促進經濟與就業。增長方面，2026年美國經濟增長前景複雜，財政政策的效果、關稅影響的持續性等有待觀察，AI發展帶動的設備和知識產權等商業投資可能保持積極，但居民消費、地產投資、出口以及政府支出改善的難度較大。儘管減息可以在一定程度上降低企業和個人的借貸成本，托底投資和消費，但難以改變美國經濟「着陸」趨勢。

就業方面，2026年美國就業市場不僅面臨宏觀需求降溫，也將繼續面臨勞動力流失、AI對就業的衝擊等特殊挑戰，就業市場弱勢可能更難扭轉。小幅減息不容易引發美國通脹上行，而美聯儲獨立性對通脹的影響可能更加關鍵。特朗普全面掌控美聯儲並迫使更快減息，貨幣政策獨立性顯著不及預期，市場通脹預期將面臨上行和脫錨風險，並最終反映在實際通脹走勢上。

對美元資產的影響：美股和黃金適度受益，美匯指數影響有限。美債收益率曲線趨於陡峭化，長端美債收益率存在反彈風險。中短期限美債利率可能受益於降息，但10年期及以上美債利率未必明顯下降，尤其在下半年美聯儲暫停減息後可能還有反彈風險。一方面，美聯儲獨立性挑戰可能抬升市場對未來通脹預期，並計入美債名義利率。另一方面，美國財政過度擴張，可能進一步抬升期限溢價。

美股在適度減息和環境中有望表現積極，但也存在高波動的風險。經驗上，美聯儲適度減息且經濟「軟着陸」情形下，美股整體表現積極。但美股波動與調整風險仍不容小覷。一是，美聯儲獨立性與通脹反覆風險，可能增大美股波動。二是，美債利率下行空間可能不足。2025年5月以後，10年美債收益率因減息重啟的預期而明顯下行，為美股的上漲保駕護航，但2026年這一有利條件可能弱化。三是，除利率環境外，投資者也將高度關注美股高估值、高集中度與AI投資泡沫風險等。

美匯指數受本輪減息的影響或有限。美元匯率不單取決於美國利率水平，更取決於美國與非美經濟體的利差水平，本質是經濟成色與資產回報的比較關係。經驗上，美匯指數的走勢與美聯儲是否減息無明顯關聯。2025年，美匯指數超預期走弱，表面上由美聯儲減息助推，但也離不開美國經濟走弱、美元資產信譽下降以及非美經濟保持韌性等。2026年，美聯儲減息本身對美元匯率的影響有限，但美聯儲獨立性以及美元信譽風險可能產生壓制。此外，歐洲、日本等經濟成色、政局走向等，也將對美元指數產生影響。

黃金可能受益於適度減息與美聯儲獨立性風險。一方面，美聯儲適度減息與經濟穩定，有利於減少金融波動及流動性風險，利好黃金。另一方面，本輪黃金價格與美債利率的相關性弱化，儘管美聯儲減息幅度不高、美債利率下行空間受限，但如果美聯儲獨立性弱化，美國財政前景與美元信譽擔憂繼續發酵，黃金仍將繼續受益。2025年，黃金價格與10年美債實際利率繼續出現背離，尤其在4月「對等關稅」和10月美國政府停擺後，美債實際利率走高，並未阻止金價走高。

人民幣匯率保持韌性

對中國經濟和資本市場的影響：人民幣匯率保持韌性，中國資產表現值得期待。中國經濟運行主線仍在國內因素，貨幣政策能夠更加「以我為主」。2025年，中國經濟呈現出兩個「高於預期」，即中國出口的強勁韌性以及資本市場的顯著走強。美聯儲適度減息，托底外需和國際金融市場，為中國經濟創造有利條件。但另一方面，中國經濟運行主線仍在國內因素，下一步仍將着力促進房地產市場止跌回穩、提振消費和優化化債政策，修復經濟內生動能和激發微觀主體活力。

人民幣匯率有望保持韌性，資本市場表現值得期待。2025年，人民幣匯率走強，除了美聯儲重啟減息與美匯指數走弱外，更具備一系列內在支撐，包括出口表現強勁、貿易緊張局勢改善、人民幣資產吸引力上升等。2026年，人民幣仍將具備上述支撐，有望保持韌性。2026年中國科創發展與資本市場改革仍在繼續，國內外中長期資金仍將流入，在美元流動性適度寬鬆的背景下，中國資產表現仍值得期待。

（作者為粵開證券研究院院長）

（來源：大公報B3：經濟 2025/12/12）