文/繆延亮

在主流敘事中，美國的國家信用似乎堅如磐石。但實際上在20世紀三十年代大蕭條最嚴重的時刻，美國曾經也出現過大規模債務違約。當前美國國力下滑，一旦選擇「賴賬」，想再次輕易獲得市場的原諒，幾乎已無可能。

2018年出版的《美國違約》（American Default）一書，揭開了一段顛覆性的、美國主流敘事集體遺忘的歷史。1929至1932年間，美國物價暴跌觸發了「債務─通縮」的惡性循環：物價持續下跌意味着債務的實際價值不斷攀升，企業和個人的償債負擔被不斷放大，最終導致大規模破產、失業和銀行倒閉，使經濟衰退愈演愈烈。

當時新上任的羅斯福總統認為，打破通縮的關鍵在於實現美元的「再通脹」，即提升當地物價水平。而最直接的方式，就是讓美元與黃金脫鈎並大幅貶值。當美國宣布美元對黃金貶值時，意味着同樣數量的黃金要用更多美元才能購買，以美元計價的商品價格也會相應上升，從而帶來物價回升。

黑歷史被主流敘事遺忘

然而，一個看似無法逾越的法律障礙橫亙在面前─「黃金條款」（the Gold Clause）。「黃金條款」源於美國內戰時期，為在混亂的貨幣體系中提升債務信譽，債務人在合同中承諾以黃金（Gold Coin）償還債務。在此約束下，讓美元貶值將適得其反─若美元對黃金貶值，債務人需用更多美元兌換黃金償債。面對困局，羅斯福政府完成了一場爭議巨大的國家毀約，具體步驟包括：

1）強制收繳黃金：1933年4月5日，羅斯福發布行政令，禁止私人持有黃金，要求個人與企業在三周內以每盎司20.67美元的官方價格把黃金售予聯儲，違者將面臨高達1萬美元的罰款（在當時堪稱巨款）或10年刑期，甚至兩者並罰。

2）授權美元貶值：1933年5月，國會通過《托馬斯修正案》，授予總統讓美元貶值最高可達50%的權力。

3）廢除「黃金條款」：6月5日，國會通過了《第10號聯合決議案》，宣布所有過去和未來合同中的「黃金條款」一律無效。

4）美元正式貶值：1934年1月31日，羅斯福宣布美元官方金價從每盎司20.67美元，抬升至35美元（約等於美元對金價貶值69%）。

羅斯福的系列行動在當時引發了劇烈震動。其中，廢除「黃金條款」的舉措更是引爆了一場憲政危機，並最終訴至最高法院。政府方面強調此舉的「必要性」，認為這是在國家面臨「史上最嚴峻的工商業和金融危機」時，為維護國家存續而必須採取的措施，屬於國會行使憲法所賦予的「規定貨幣價值」的主權權力。反對者則堅稱，政府行為侵犯了憲法保護的財產權，違背了「契約神聖」這一基本法律原則，這種「賴賬」行為將嚴重損害國家信用，甚至引發「金融混亂」。最終，在1935年2月18日，最高法院以5：4的微弱優勢做出了對政府有利的裁決，為這場國家違約行為提供了法律背書。

美元「再通脹」是羅斯福「百日新政」中影響最深遠的行動之一。《美國違約》引用現代學者的研究指出，與《農業調整法案》（AAA）和《國家工業復興法案》（NIRA）等存在嚴重缺陷甚至可能阻礙了復甦的政策相比，放棄金本位（廢除黃金條款是其關鍵一步）才是終結大蕭條、推動經濟復甦的最重要舉措。

然而，由於這段歷史與一個崇尚法治、信守契約的國家形象相矛盾，它在後來的歲月中被美國主流敘事刻意簡化乃至遺忘了。直到2000年阿根廷債務危機爆發，這段歷史才重新進入公眾視野。

此前阿根廷政府將比索的價值與美元以1：1的平價掛鈎，但到了2001年末，固定匯率制度難以為繼，比索大幅貶值。面對以美元計價的巨額債務，阿根廷政府將美元計價的債務強制轉換為比索計價，這實質上構成了債務違約。面對隨後的訴訟和指責，阿根廷政府的法律團隊援引1933年的美國「黃金條款」廢除案作為先例，但此舉卻帶來了訴訟纏身和金融信譽喪失，阿根廷多年無法進入國際資本市場。

這引出了一個問題：為何美國在違約後能迅速恢復市場融資能力，而阿根廷等國卻陷入被國際資本市場長期排斥的困境？

在《美國違約》一書中，作者將「賴賬」分成兩類：一種是「可理解的賴賬」（excusable default），通常由天災、戰爭或嚴重的經濟危機等不可抗力引發。作者認為美國1933年違約就屬於此類，具有「善意姿態」（in good faith）─在大蕭條的極端情況下，通縮嚴重，如果不「賴賬」，債權人的實際損失可能更大。另一種則是「惡意逃廢債」，2001年阿根廷的債務違約便被作者歸於此列。從償付比例來看，美國1933年的違約相當於每美元債務償還了59美分；而阿根廷的償付額僅為每美元20美分，其「惡意」程度可見一斑。

契約精神讓位美國優先

回顧這段歷史，有幾點事實讓我感到意外，也引發了思考：

第一，在「契約神聖」與「國家必要性」之間，後者被置於優先地位。長期以來，美國以其對「契約精神」的尊崇作為其國家形象。然而，《美國違約》一書揭示，在國家主權與生存發展的根本需求面前，這一精神的韌性遠比想像中脆弱。

書中羅斯福為廢除「黃金條款」辯護時指出，「考慮到如果不廢除這些條款，將對美國經濟、美國長期發展產生負面影響，所以必須跳出合同條款的狹窄範圍（Look beyond narrow contract terms），從更宏觀的角度看待問題」。在大蕭條的百日新政後，美國公民持有和交易黃金的權利被長期剝奪。從1933年到1974年，長達41年的時間裏，美國公民被禁止合法持有和交易黃金。

第二，這一歷史先例有力地挑戰了「債務必須無條件償還」（Pacta sunt servanda）這一傳統觀念，表明「天災」或「重大危機」似乎能為「債務調整」提供合法性背書。這一點在經濟學理論與實證文獻中也有扎實論證。理論模型顯示，當一個國家面臨極端衝擊時，財政緊縮會導致經濟陷入更深的衰退，此時違約可能成為一種理性的選擇。經驗數據同樣表明，危機時期的主權違約相當普遍，雖然短期內會損害信用，但許多國家在違約後能夠更快地恢復增長並重返國際資本市場。

第三，美國未來是否還會發生類似的「賴賬」事件？在成書的2018年，作者持相對樂觀態度。他認為，由於美國已脫離金本位，實行浮動匯率，政府可以通過貨幣貶值來間接稀釋債務，無需再像1933年那樣公然廢除合同條款。但這並不排除其他形式債務重組的可能性。然而，作者也敏銳地指出，美國未來的債務風險並非來自明面上的公共債務，而是隱性債務，即政府對國民未來的養老、醫療健康等承諾。這些承諾未來可能因無力兌現而引發債務重組。

不過，我個人認為，近年來的發展使美國未來的債務風險變得更為嚴峻。例如，特朗普政府現任白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran），在大選期間提出的海湖莊園協議（Mar-a-Lago Accord），在某種程度上也有「逃廢債」的性質。該協議設想通過將短期美國國債置換為超長期、對外國官方持有的美債徵「使用費」或利息扣減、擴大總統對美聯儲的控制等激進方式來處理債務問題。

這些提議，無論最終是否實施，都標誌着一種危險的思維轉變。如果說羅斯福1933年的違約尚可被定性為在內部崩潰壓力下的「善意」自救，那麼「海湖莊園協議」所暗示的，則是在維護自身霸權地位和轉嫁財政壓力動機下的「惡意」債務操縱。

最後，在我看來，彼時美國大規模違約之所以未造成嚴重後果，一個重要原因是其正處於國力上升期。而今天的美國經濟科技上的領先地位都被逐漸趕超、政治分裂、債台高築，一旦選擇「賴賬」，市場是否願意買單，無疑要打上一個巨大的問號。

（作者為中金公司首席策略分析師）

（來源：大公報A13：經濟 2025/10/10）