文/管濤

美聯儲2022年3月以來的激進緊縮，在降低通脹的同時保持了就業穩定，到去年9月重啟降息，美國經濟「軟着陸」幾乎唾手可得。然而，特朗普重返白宮後有恃無恐地干預美聯儲操作，成為今年上半年美元指數暴跌的重要推手。現在，美聯儲被置於三重險境，美元信用下降和美元匯率頹勢都恐尚未見底。

特朗普在競選期間標榜「關稅」是其字典裏最美的詞彙，自今年1月二次入主白宮後，他頻頻揮舞關稅大棒。美聯儲主席鮑威爾則多次表示，若不是出於對關稅的擔憂，今年美聯儲很可能早已降息。7月份最新的議息會議紀要顯示，美聯儲對通脹風險的擔憂仍高於經濟下行。

關稅擾動貨幣政策

受關稅政策影響，美國通脹預期和通脹壓力正在「趕來的路上」。

一方面，通脹預期較快上升。密歇根大學的調查結果顯示，今年以來，1年期和5年期通脹預期最高分別升至6.6%和4.4%，較去年底分別高出3.8和1.4個百分點，超過前期高通脹回歸時期的高點，分別創1981年12月和1991年4月以來新高。隨着8月初新版對等關稅政策落地，當月1年期和5年期通脹預期均環比跳升0.5個百分點，分別為4.9%和3.9%。

另一方面，通脹壓力逐步顯現。7月份，美國消費者物價指數（CPI）同比增長2.7%，核心CPI通脹為3.0%，較4月份分別高出0.4和0.2個百分點；個人消費支出指數（PCE）通脹2.6%，核心PCE通脹2.9%，較4月份分別高出0.4和0.3個百分點；生產者價格指數（PPI）通脹3.3%，核心PPI通脹3.7%，分別環比跳升0.9和1.1個百分點。如果說CPI和PCE反映需求端的關稅通脹效應還不足為慮的話，PPI則顯示供給端的關稅通脹效應已開始顯現，向需求端的傳導或不久矣。

與此同時，美國就業市場急速降溫跡象初顯。7月份，美國大幅下修5、6月份的新增非農就業數據，較初值累計下修25.3萬人，幅度高達88.5%，5、6月份合計新增非農就業僅為3.3萬人。7月份，新增非農就業初值為7.3萬人，低於市場預期的11萬人，也遠低於2024年月均新增16.8萬人的水平。同期，失業率為4.2%，環比僅上升0.1個百分點，與今年1月持平，仍處於歷史低位；勞動參與率為62.2%，環比下降0.1個百分點，較今年1月下降0.4個百分點。這主要是因為，在移民政策導致勞動供給減少的情況下，企業「不裁員」也「不招人」，穩定了失業率。

在7月通脹和就業數據發布後，8月22日，鮑威爾在傑克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會上暗示9月份降息。他指出，短期內美國面臨通脹風險偏向上行、就業風險偏向下行的挑戰。由於政策處於限制性區間，基準前景和不斷變化的風險平衡可能需要美聯儲調整政策立場。鮑威爾試圖在日益脆弱的勞動力市場與揮之不去的通脹壓力之間走鋼絲，這也預示着未來的政策路徑將充滿挑戰。

裁員釀成經濟數據失真

現代宏觀經濟治理非常重視政策的透明度，但這種「透明度」是各經濟部門根據職責範圍對外發表意見，給市場提供指引，而不是追逐熱點，對其他部門的政策指手畫腳、妄加議論。

特朗普特立獨行，在第一個任期就沒少對美聯儲貨幣政策評頭論足，第二個任期更是變本加厲。他貶低美聯儲的專業性，說加息抑或降息是個「擲骰子」的遊戲，任何人做得都不會比美聯儲差。他稱鮑威爾為「太遲先生」，指責其維持高利率讓國家損失了數萬億美元，根本不配擔任美聯儲主席。

特朗普的內閣幕僚也加入了這個「合唱團」。美國財長、商務部長、國家經濟委員會主任，甚至聯邦住房金融局局長等其他部門公職人員都經常對美聯儲利率政策說三道四。其結果是：說對了，會削弱美聯儲的權威性；說錯了，則會擾亂市場預期。

「屋漏偏逢連夜雨」，基於數據驅動的美聯儲貨幣政策決策基礎正在被侵蝕。統計數據本應是反映經濟真實面貌的「晴雨表」，是政策制定與市場決策的重要依據。正常情況下，月度數據修正幅度通常控制在5%以內，即便是受季節性波動或突發事件影響，超過20%已屬罕見。而美國不僅連續多月突破這一界限，更發展至如今的「斷崖式下調」。美國政府削減統計預算、裁減統計人員，甚至關停關鍵統計諮詢機構，是對統計數據質量進一步釜底抽薪。勞工統計局局長被解職，則加大了市場對政府操縱數據的疑慮。

特朗普第二個任期以減少巨額貿易和財政赤字，促進製造業回流美國為己任，積極推行其激進的貿易政策、移民政策和財稅政策（將企業減稅永久化與通過加徵進口關稅創收並舉）。同時，為減輕高利率對美國政府債務負擔和民間房地產借貸成本的影響，特朗普還頻頻施壓美聯儲降息。

今年一季度，由於政策混亂引發市場震蕩，導致「特朗普交易」逆轉為「特朗普衰退」預期，美國發生股債「雙殺」，2年期和10年期美債收益率分別下行36和35個基點。當時，美國財長貝森特解釋說，這是市場幫助美聯儲降息，有助於降低美國政府融資成本，故特朗普沒有對美聯儲貨幣政策施壓。但自4月2日宣布實施對等關稅政策以來，美國頻現股債匯「三殺」。於是，特朗普開始對美聯儲持續按兵不動愈來愈不滿意，頻繁喊話美聯儲降息，並對美聯儲高層發起人身攻擊乃至迫害。

獨立性或走向終結

2017年，鮑威爾被特朗普提名接替耶倫出任美聯儲主席。但二人因後者於2018年在貿易戰背景下連續4次加息而結怨。如前所述，由於今年二季度以來，美國國債收益率走勢急轉直下，特朗普對鮑威爾新仇舊恨交織，除了給鮑威爾取了一個「太遲先生」的綽號外，多次醞釀讓鮑威爾提前下崗。在因法律程序較為複雜且金融市場震動較大，直接解僱鮑威爾未果後，特朗普又以鮑威爾主持的美聯儲總部翻新項目存在「欺詐」問題為由脅迫其辭職。

特朗普還試圖通過安插自己人、架空鮑威爾來達成目的。如先是在美聯儲理事庫格勒宣布正式辭去職務（其理事任期原定於明年1月結束）後不久，特朗普火速提名核心幕僚、現任白宮經濟顧問委員會主席米蘭接任理事。後又以美國司法部計劃因「房貸欺詐」一事調查美聯儲現任理事庫克為由，特朗普在社交媒體上發表公開信將其解職。

美國聯邦公開市場委員會（FOMC）由19人構成，其中有12人可以投票。若庫克被解僱，特朗普提名新人選後，有望獲得4個理事的支持票，成為多數派。剩餘5個有投票權的地方聯儲，紐約聯儲行長有固定投票權，其他4個為地方聯儲行長輪流坐莊。特朗普有權通過美聯儲理事會，在明年初迫使部分或全部地方聯儲行長離職，進而推動美聯儲利率決策的政治化進程。合理的假設是，從鮑威爾任期屆滿的某個時候開始，美聯儲的利率決策將遵循特朗普的偏好而非經濟基本面。

自1913年美聯儲成立以來，雖然美國總統偶爾會抨擊其政策選擇，但從未罷免過美聯儲理事。美國前財長薩默斯表示，針對庫克的政治壓力與個人攻擊「前所未有」，這種壓力將對市場框架產生漸進式腐蝕效應，甚至可能引發他所謂的美國「阿根廷化」風險。美聯儲前主席、美國前財長耶倫批評此舉違法且危險，將威脅到美聯儲的獨立性，危及美國在國內外的貨幣政策信譽。

特朗普宣布解僱庫克的消息後，美債收益率曲線進一步陡峭化，因市場押注特朗普謀求更大幅度、更快降息的意圖更可能實現，疊加關稅對長期通脹的影響，會令短期利率下跌但長期利率更高。與此同時，美指下跌、金價上漲，這成為市場拋售美元資產的又一誘因。特朗普解僱美聯儲理事的行為，可能意味着美聯儲自1951年以來享有的獨立性走向終結，而金融市場尚未真正定價這一重大風險。

（作者為中銀證券全球首席經濟學家）

（來源：大公報A14：經濟 2025/09/02）