文/袁 淵
內地與香港分屬不同法域，監管目標、規則體系及執行機制（如跨境執法協作）的差異，導致了A+H股發行中常面臨合規成本上升、審核周期延長等問題。如何通過監管協調平衡「風險防控」與「市場效率」，成為當前資本市場開放的重要課題。
內地對A+H股發行的監管遵循「發行與上市同步審核」原則，核心依據包括《證券法》、《首次公開發行股票註冊管理辦法》、《上市公司證券發行註冊管理辦法》及中證監配套規則。主要監管環節包括：
- 主體資格審核：要求發行人符合《公司法》、《證券法》規定的股份有限公司條件，具備持續經營能力、規範運作紀錄（如最近3年無重大違法違規行為）；
- 信息披露審查：強調「真實、準確、完整，及時、公平」，需披露募資用途、關聯交易、同業競爭、核心技術人員變動等關鍵信息；
- 募集資金管理：需符合國家產業政策，不得用於彌補虧損或非生產性支出（如房地產投資）；
- 持續監管：上市後需遵守《上市公司信息披露管理辦法》，接受中證監與交易所的持續督導（主板上市後12個月內、科創板／創業板上市後24個月內重點督導）。
香港對H股發行的監管由香港證監會與港交所共同負責，核心邏輯是「買者自負」（Caveat Emptor），強調信息披露的充分性與市場自律。主要規則依據為《公司（清盤及雜項條文）條例》、《證券及期貨條例》及港交所《上市規則》。關鍵監管環節包括：
- 上市資格審批：H股發行人需符合港交所《上市規則》第8章要求（如市值／收入／現金流測試、市值／收入測試等），並取得香港證監會原則上批准；
- 信息披露要求：以「重大性」為標準，需披露業務模式、財務狀況、風險因素（如地緣政治風險）、關聯方交易（需披露定價政策）等，但對盈利預測無強制要求；
- 公司治理約束：強制要求設立審計委員會、薪酬委員會，獨立董事佔比不低於三分之一，關聯董事需迴避表決；
- 持續責任：上市後需遵守《上市規則》第13章（持續責任），包括定期報告（年報、半年報）、內幕消息披露（觸發股價敏感事件需一小時內公告）。
降低合規成本
為降低A+H股發行成本，兩地監管機構已建立多項協調機制：
- 會計準則互認：2007年起，內地與香港實現企業會計準則等效互認（財政部《關於內地企業會計準則與香港財務報告準則等效的聯合聲明》），A+H股公司可統一採用國際財務報告準則或內地企業會計準則編製財務報表，毋須額外調整；
- 發行文件協同：2018年中證監與港交所簽署《關於跨境發行上市的合作備忘錄》，允許A+H股公司同步提交招股說明書（「A+H同步發行」），減少重複申報；
- 豁免條款適用：針對H股公司回A發行（如「A+H」二次上市），內地允許其豁免部分實質性審核（如毋須重新進行歷史沿革核查），前提是H股上市已滿一定期限且合規紀錄良好。
在具體操作中，兩地監管機構通過「前中後」全流程協作提升效率：
- 事前溝通：發行人申請前可向兩地監管機構提交「聯合諮詢」，協調解決法律、財務及業務層面的潛在衝突（如VIE結構（可變利益實體）的合法性認定）；
- 事中聯動：中證監與港交所建立「H股審核信息共享平台」，共享發行人基本信息、財務數據及歷史監管紀錄，避免重複問詢；
- 事後協同：針對跨境違規行為（如內幕交易、虛假陳述），兩地證監會通過《內地與香港證券期貨監管合作備忘錄》開展聯合調查（如2021年某A+H股公司財務造假案中，兩地證監會聯合調取銀行流水、交易紀錄，3個月內完成證據固定）。
法規差異帶來挑戰
法律體系差異：成文法與判例法的衝突。內地以《證券法》、《公司法》為核心的成文法體系強調「規則明確性」，而香港以普通法為基礎，依賴判例與市場慣例。例如，內地《上市公司監管指引第4號》明確禁止「同業競爭」，但香港判例法允許「業務重疊」只要「不影響獨立性」。這種差異導致發行人在設計股權結構、業務布局時需同時滿足兩種邏輯，增加合規成本。
監管目標分歧：「投資者保護」與「市場效率」的平衡。內地監管更側重「前端控制」（如實質性盈利要求、嚴格的信息披露），目標是通過行政干預降低市場風險；香港則強調「後端追責」（如集體訴訟、保薦人責任），依賴市場機制篩選優質企業。例如，A股對「持續盈利能力」的要求（主板要求最近3年淨利潤均為正）可能導致部分創新型企業（如未有盈利生物科技公司）被迫拆分業務，而香港對「同股不同權」的包容（允許創始人持有特殊表決權股份）則吸引了更多科技企業H股上市。
市場生態差異：投資者結構與維權機制的不同。內地投資者以散戶為主（佔比超60%），監管需通過「強保護」維護市場穩定；香港以機構投資者為主（佔比超80%），更依賴信息披露與市場化約束。例如，A+H股公司在內地需披露「重大事項的內部決策流程」（滿足散戶的信息理解需求），而在香港僅需披露「決策結果」；同時，內地投資者可通過「證券代表人訴訟」集體索賠，而香港投資者主要通過「股東代表訴訟」維權，導致發行人在投資者關係管理中需兼顧兩種規則。
跨境執法障礙：司法協助與執行效率的限制。儘管兩地簽署了《關於內地與香港特別行政區法院相互認可和執行民商事案件判決的安排》，但實際執行中仍存在障礙：一是證據調取難，跨境調查需依賴當地司法機關協助，程序繁瑣（如香港《截取通訊及監察條例》限制內地執法機構直接獲取通信紀錄）；二是判決執行難，內地法院判決在香港的認可率僅為60%（2023年數據），香港判決在內地的執行率更低（約40%），影響違規成本的實際威懾力。
構建聯合審核機制
首先，設立跨境審核聯合工作組。為加強跨境監管合作，確保兩地市場公平透明，由中證監、港交所及兩地法律專家共同組成一個專門的跨境審核聯合工作組。該工作組將針對一些在跨境上市過程中經常遇到的問題，例如VIE結構（可變利益實體）、同業競爭以及員工持股計劃等，制定一套詳細的「審核指引清單」。這份清單將為相關企業及中介機構提供明確的指導，確保他們提出的解決方案能夠同時滿足兩地監管機構的要求。通過這種方式，工作組旨在減少因監管差異導致的上市障礙，促進兩地資本市場的互聯互通。
其次，共享監管信息數據庫。為提高監管效率，減少不必要的重複工作，中證監的企業徵信系統將與香港公司註冊處的數據庫實現信息互通。通過建立一個共享的監管信息數據庫，監管機構可以實時獲取發行人的股權結構、違法違規紀錄等關鍵信息。這種信息共享機制將大大降低監管成本，避免重複核查，同時提高監管的準確性和及時性，確保投資者能夠在一個更加透明和安全的市場環境中進行投資。
再次，完善跨境執法合作細則。為加強內地與香港在證券期貨領域的監管合作，雙方將對現有的《內地與香港證券期貨監管合作備忘錄》進行細化和完善，包括明確證據調取流程。通過這些細則的完善，兩地監管機構將能夠更加高效地執行跨境執法行動，打擊違法違規行為，保護投資者利益，從而提升整個金融市場的穩定性和公信力。
A+H股發行是中國資本市場雙向開放的標誌性實踐，其監管協調水平直接影響企業的全球融資能力與國際市場競爭力。當前，兩地監管機構已通過規則互認、聯合審核等機制取得顯著進展，但仍面臨法律體系差異、監管目標分歧等深層挑戰。
展望未來，需以「等效互認」為目標推動規則趨同，以「聯合審核」為抓手深化監管協作，以「市場自律」為補充強化中介責任，最終構建「高效、協同、透明」的跨境監管體系，為中國企業全球化布局提供更有效的制度保障。
（作者為外資投資基金董事總經理）
（來源：大公報A14：經濟 2025/07/18）
