文／李迅雷
筆者於2016年寫了一篇文章《換美元不如買黃金》，指出各國為了應對經濟不振的難題，基本採取了超發貨幣的對策，且遠超黃金產量的增速。但當時這一觀點受到很多的批評。正是因為有質疑，我才開始認真研究黃金，越研究越覺得黃金作為一種避險和保值工具，或具有長期持有價值。
研究二戰後的全球各國經濟狀況，筆者發現面對經濟下行壓力，大部分國家採取的對策基本相同，通過財政部門發債來緩解經濟失衡，然後讓央行來購買國債，由此帶來央行擴表，於是形成貨幣超發。這就是所謂的MMT（現代貨幣理論），或稱為財政赤字貨幣化。
如美聯儲持有美國國債的比重超過美聯儲總資產的60%以上，日本央行則持有本國國債比重更多，而中國央行持有比重大約在4%左右，這是否意味着以後增持空間很大？
印鈔容易 改革難
政府財政舉債的目的是解決經濟失衡問題，而經濟失衡的原因往往是經濟結構的扭曲，要麼是貧富差距的擴大導致消費不振、產能過剩；要麼是供給短缺導致通脹惡化；要麼是資產泡沫破滅後引發的債務危機。應對這些問題的最好辦法是推進經濟體制改革或收入分配體制改革，但改革必然會觸動利益、阻力很大，而通過貨幣超發的方式不直接觸動利益，皆大歡喜。
從布雷頓森林體系解體、美元與黃金脫鈎之後，新興市場貨幣對美元整體貶值幅度達90%以上，而美元又對黃金貶值90%以上。從配圖中發現，1990年以來，只有瑞士法郎和新加坡幣對美元是升值的，全球貨幣的普遍超發和貶值，使得人們對紙幣氾濫的擔憂進一步加深，增大了人們對黃金這種天然具有貨幣屬性資產配置比例的需求。因此，黃金上漲的長期邏輯應該是成立的。
在過去這些年裏，每次筆者推薦黃金，總有人提醒：比特幣將取代貨幣，黃金將不具有貨幣屬性，只剩下消費屬性。那麼，我想問的是，比特幣真的能替代黃金嗎？從字面看比特幣是貨幣，也具有貨幣的基本特徵，如交易、結算和儲備等，但它的最大問題是缺乏法定貨幣的相對穩定性。
如2016年11月末，比特幣的價格只有742美元，2021年11月比特幣的最高價到6.9萬美元，而一年以後，它最低跌到了1.6萬美元。2024年末，它又大漲至超過10萬美元，之後在大家的一片看好聲中，回落到現在的8.5萬美元。世界上哪一種貨幣具有如此大的波動性？
各國央行的貨幣政策都有一個基本目標，就是維持幣值穩定，如果比特幣成為一國貨幣，央行有能力做到幣值穩定嗎？如果企業或個人簽訂商業合同，把比特幣（假設是合法）作為支付、結算貨幣的佔比會有多少？
比特幣等加密貨幣是一種使用分布式賬本的區塊鏈（Blockchain）技術開發出來的交易媒介，由於每個人都可以創設加密貨幣，就像每個人都可以設立公司並有可能上市一樣，因此，加密幣可能缺乏稀缺性和穩定性，但它們確實具有虛擬資產屬性。
虛擬貨幣的歷史不到二十年，未來的命運如何，至少還得觀察一百年吧？但黃金成為貨幣至少有三千年以上的歷史，如今仍是各國央行的貴金屬儲備。此外，黃金與比特幣之間不存在此消彼長的關係，甚至在過去十年裏都呈現上漲趨勢。
人類通常容易犯的錯誤是短視，這是人類的生理特徵所決定的，因為我們的壽命短暫。在趨勢外推時，總是給予當下過大的權重，總是不斷地宣稱自己正在迎接歷史性、劃時代的大拐點到來，誤把浪花當成浪潮。
唐朝詩人劉禹錫一首詩中的兩句話：「千淘萬漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金」。說明淘到金子要歷經千辛萬苦，太不容易了。但歷經數千年變遷，黃金的貨幣屬性已經難以撼動。
經濟放緩 風險增
2019年筆者寫了一篇文章《為何全球將進入低增長高動盪模式》，主要觀點是：和平時間久了，就會出現社會和經濟結構的扭曲、財富的分化和貧富差距的擴大，人類歷史上遇到的諸多危機，大多不是通過自身改革來修復的，而是通過革命或戰爭推倒重來。
為何和平時間越久，社會和經濟問題越多呢？因為就像一個人年紀越大，器官就會老化，基礎病就會越來越多一樣。都說改革是一副良藥，但為何改革成功的案例卻極少呢？都說以後隨着醫療水平的不斷提高，人類壽命可以越來越長，因為各種器官都可以移植了，但終究還是屬於量變（移植器官），而非質變（改變基因）。如全球超過100歲的人極少，超過110歲就十分罕見了。
當今世界，新興經濟體的增速普遍快於發達經濟體，但總體看，增速都在下降。因為從二戰結束到現在已經八十年了，而一戰結束到二戰開始的間隔時間只有二十一年。這意味着全球患有「基礎病」國家的數量越來越多，風險在加大，經濟增速在放緩，震盪在加劇，如2020-2022年的三年疫情，2025年開始特朗普發起的全球性對等關稅。而黃金作為具有保值和避險功能的投資品，是高震盪、低增長時代最合適的避險工具之一。
應該說，去年黃金的表現已經夠強了，主要原因是各國央行增持黃金。增持的原因主要是擔心美元信用問題，即對美國聯邦政府的債務居高不下的擔憂。2024年黃金是在美聯儲加息的背景下出現了大牛市，如倫敦金的全年漲幅超過25%。
截至2025年3月末，中國央行黃金儲備量達到2292.33噸，較2024年底的2279.57噸增加約12.76噸。這一增長是自2024年11月以來連續五個月增持的結果。儘管如此，中國的黃金儲備與經濟體量相比還是偏少。
今年初特朗普再度當選總統以來，試圖以對外加關稅、對內減稅、節省政府開支和減少對外援助等手段來改善財政狀況，但由此對長期形成的國際國內秩序帶來巨大衝擊，更進一步引發國際社會對美元信用和美債信用的擔憂，近日來美匯指數暴跌、美債收益率高企，這又進一步促使黃金價格大漲。
俗話說，亂世黃金、盛世珠寶。近年來全球藝術品、奢侈品價格走弱，但黃金價格逆勢上揚。由於中國GDP對全球GDP的增量貢獻都保持在30%以上，故2021年後中國房地產長周期的下行實際上對全球經濟產生了明顯影響，而這方面往往被大家忽視了。2021年至今中國藝術品價格指數跌幅超過40%，與房價平均跌幅或土地出讓金收入的累計跌幅基本一致。
今年不到四個月的時間裏，美國COMEX黃金價格的漲幅已經接近30%。那麼，這輪黃金上漲還有多大空間呢？從歷史上看，黃金價格的上漲可以從1971年布雷頓森林體系解體後算起：1972年至1979年那一波牛市漲了1781.48%，之後二十年下跌了69.51%，再之後的十年又上漲了644.3%。最近一輪下跌是在2011年7月至2015年12月，COMEX黃金價格跌至1060美元，跌幅達到42%。
從2016年1月至今，黃金的漲幅已經達到2.12倍，上漲時間為九年零三個月。上漲時間已經不算短了，但漲幅遠低於之前的兩輪大牛市。如果說第一輪黃金大牛市是對美元與黃金脫鈎的回應。那麼，這輪黃金大牛市可否認為是對美元信用的擔憂，或者是對美國作為橫跨兩個世紀全球霸主、其地位可能發生動搖的預期？
所有的猜測都不會有答案，歷史的大拐點也不太可能被我們巧遇，但二戰後持續八十年的和平基礎似乎不再穩固，全球性的結構性矛盾，包括社會、經濟和政治都越來越突出，黃金受追捧具有一定的歷史記憶性。
（作者為中泰證券首席經濟學家）
（來源：大公報A11：經濟 2025/04/23）
