文／李靈修

特朗普在關稅談判上的「極限施壓」，成功地試出了自己的「極限」所在——美債拋售是其無法承受的痛。而今次美債暴跌的原因：短期來看，源於對沖基金的被迫平倉；長遠來說，則是「美元大循環」的逐步瓦解。

長久以來，美債都被視為全球資產的壓艙石，也是市場上最重要的避險資產。眼下美國出現股債匯三殺，美債完全沒有起到對沖美股的作用，資金轉投歐元、日圓、瑞士法郎「避險」，這波操作邏輯不同尋常。

對沖基金被迫平倉

關於誰是拋售美債的推手，坊間傳出諸多猜測，但背後最為激進的賣家，並不是主權國家央行，而是美國本土對沖基金。過去十年間，美債市場的活躍投資者結構發生顯著變化，海外主權基金、保險公司和養老金機構的佔比整體下降，個人散戶和對沖基金的佔比迅速上升，分別達到了10.3%和19.3%。

但上述新玩家的資本實力較弱、風險承受力有限，較為容易出現資金踩踏。首先，目前對沖基金的主要交易策略，是通過做多美債現券與做空美債期貨進行套利，而一旦債市波動率大幅上升，這種利差交易將會被迫平倉。其次，美股短期內連續暴跌，也會促使投資者沽出美債頭寸，用來填補股票的保證金缺口，同樣也會擠兌美債市場的流動性。

而拋售美債更底層的原因，其實與逆全球化背景下「美元大循環」的瓦解有關。過去由美元主導的全球化，主要由三大支柱構成：歐美日韓輸出技術與資本，以中國為代表的製造大國輸出商品，以俄羅斯、沙特為代表的資源大國輸出能源。在此框架下，貿易順差國積累了大量的美元儲備，又通過投資美債等資產、最終回流美國，形成了美元大循環，也是美國低利率、高消費模式的基石。

不過，中美貿易戰、疫情大爆發、俄烏衝突、關稅戰爭持續推動逆全球化進程，產業鏈、資金鏈、技術鏈脫鈎斷鏈的風險上升，國際貿易體系與全球金融體系分崩離析，極大削弱了美元作為國際結算貨幣的重要性。

美元循環面臨瓦解

與此同時，美國償債壓力愈發沉重。眼下聯邦政府一年的財政收入是5萬億美元，國債利息支付超過1萬億美元，付息佔比達到兩成。而今年美債到期的壓力不小，全年規模約7.8萬億美元，這也是促使特朗普從「美股總統」轉變為「買債總統」的核心原因。

特朗普急切需要減支增收、壓縮赤字，但各項措施的效果並不理想，DOGE（政府效率部）的減支行動明顯後勁不足，馬斯克很難兌現自己「滅赤1萬億美元」的承諾。內憂外困之下，特朗普只能選擇最為激進的方案實施「對等關稅」政策。

本周一（4月7日），白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）發表最新觀點，大談美債作為「全球公共產品」付出了高昂的成本。他並向海外債權國給出五項建議：1）接受對美國關稅且不得反擊；2）開放市場並增加美國商品進口；3）增加國防開支並採購美國的國防商品；4）直接在美國投資建廠來「避開」關稅；5）直接向財政部「開出支票」，為持有的美債支付費用。

但試想一下，如果美債持有成本大幅上升，債主國將會選擇抽走，從而掐斷美元大循環，美債規模必定會出現全球性收縮。到那時，美債將不再成為避險資產。

（來源：大公報A18：經濟 2025/04/12）