文/西澤研究院院長 趙 建
日圓雖然被視為世界第三或第四大結算和儲備貨幣，但外匯交易量僅次於歐元，排在世界第二位。近20年來，日圓一直處於降息周期，甚至首開負利率政策的先河，為全球提供了大量安全的資產和避險資產。
過去十幾年，尤其是自美國次貸危機以來，全球最稀缺的資源就是安全的資產。儘管日本經濟並沒有顯著增長，但它的穩定性，無論是通縮還是低增長，使其成為避險資產的提供者。日本經濟的穩定性為其在全球範圍內提供了安全和避險資產，僅次於美元。有時，甚至在美元自身成為波動源時，市場參與者會轉向日圓尋求確定性。
日圓還創造了歷史上最長的債券牛市之一。過去十幾年，美股、中國房地產和日本債券被視為三大「永不破滅」的泡沫。但是，隨着中國房地產市場進入深度調整期，下一個可能破裂的會是日債嗎？最近兩個月，日本債券的收益率不斷上升，這可能標誌着日債走勢的轉變。日圓加息的影響不僅僅是一個國家貨幣政策的變化，而是長期邏輯的巨大轉變。這種變化引起了全球資本的重新流動和資產估值的調整。
我們注意到，不僅是A股和中國債券市場，甚至印度市場也受到了影響。交易員正在重新布局交易頭寸，有報道稱正在拋售印度資產，轉而購買日本資產。巴菲特從去年開始也轉向投資，大量買入日本商社的股票。過去，日圓作為融資貨幣，現在可能轉變為投資貨幣。
近二十年來，國際資本一直利用日圓的低利率、負利率與其他國家進行利差套利交易，即借入日圓換取高息的非日圓資產。就像最近幾年中國降息美元加息的錯位周期，投資者在中國資產和美國資產之間進行CARRY交易一樣。只要利差存在，這種交易無法停止，除非通過匯率調整來達到均衡。
這種轉變是巨大的，我們不能僅從實體經濟的角度來看，而應看到整個金融周期的變化。同時，我們也應橫向觀察全球情況。目前，美元從加息轉為降息，而日圓卻在加息。這種周期的錯位可能會導致國際資本的再次流動。
投資者可能轉向黃金避險
日圓是第二大交易貨幣，長期的低利率導致了套利交易的盛行。美元加息時，日本如果不跟隨加息，日圓會不斷貶值。貶值會導致通脹，特別是對於日本這樣的資源進口大國，貶值導致資源價格上升，會導致通脹難以控制。日本的通脹並不是需求拉動型，而是成本推動型的，這與美國的情況不同。
日本長期的低利率狀態導致了嚴重的問題，如債務病。日本的政府債務總額佔GDP的比例已經超過了250%，全社會的債務接近400%。這種情況下，必須保持低利率，否則債務負擔無法承受。長期的低利率環境導致了貧富分化的加劇，因為低利率環境下，中低收入者的財產性收入很低，而富人可以以低利率借款，資產不斷升值。
日本的人口老齡化和負增長被認為是導致通縮的原因，但可能實際情況是雙向的，即通縮環境下人口出生率下降。長期的低利率和債務問題導致了社會問題和貧富分化的加劇。
現在，日本的通脹雖然上升，但並不是健康的通脹。日本的債券市場可能也會面臨問題，因為債券收益率已經開始上升，預示着債券市場的熊市即將到來。如果日債出現問題，全球安全資產將減少，投資者可能會轉向黃金等避險資產。過去，日本的低資產收益率使得日圓成為融資貨幣，但加息後，情況可能會發生變化。日本的資金可能會回流國內，包括巴菲特在內的投資者已經開始投資日本市場。
總體而言，日圓加息是一個重要信號，可能對全球金融市場產生重大影響。隨着通脹的上升和債務問題的加劇，全球經濟可能面臨新的挑戰。
隨着美元進入降息周期，人們注意到日本的債券投資也在發生變化，資本逐漸回流至國內市場。然而，短期內，儘管日本央行加息，日圓匯率卻出現了貶值，這可能與市場預期有關，因為這次加息是低於市場預期的，是鴿派加息。市場對於日本央行加息的幅度和節奏存在不確定性，導致交易者採取了類似寬鬆政策的交易策略。
日本鴿派加息後，日本央行又出現鷹派言論，導致日圓匯率波動加大，這表明日本從長期穩定的「好孩子」角色，轉變為給全球市場帶來不確定性的「壞孩子」。日本加息的意義不僅在於加息本身，因為這是預料之中的，而在於加息節奏的不確定性，這改變了市場對日本資產穩定性的預期。
須在通脹周期中展開行動
3月19日，日本宣布退出負利率和YCC（收益率曲線控制）並加息後，市場反應卻是偏向寬鬆。這是因為市場已經預期到日本的通脹水準和資產價格上漲將迫使貨幣政策正常化，但日本央行採取的措施低於市場預期，導致市場反而出現了降息的態勢，圓匯大跌，日經指數大漲。但最近幾天，隨着日本央行鷹派委員田村植樹的發言，市場再次陷入不確定性。田村植樹強調必須加快日本貨幣政策的正常化進程，這給市場帶來了新的交易信號。因此，美匯現波動，人幣匯率也受影響，市場影響顯著。
日圓加息影響之所以大，需要從歷史角度來理解，日本房地產泡沫破裂，日本進入資產負債表衰退引發的大通縮，幾十年來一直是降息管理通縮，今次是第一次加息管理通脹。
日本在1989年之前完成了城市化，製造業非常強大，形成了大量購買力，加上槓桿作用，導致了房地產價格的可怕上漲。泡沫破裂後，監管層收緊了融資條件，採取了一系列貨幣政策，導致房價急劇下跌。東京等大城市的房價下跌了70%-80%，進入了漫長的資產負債表衰退期。負債是剛性的，而資產減記導致資產負債表不平衡。企業沒有擴大再生產的意願，也沒有招聘新員工的意願，導致通縮和經濟增長停滯。這就是所謂的「失去的三十年」。
日本的債券牛市持續了三十年，十年期國債收益率不斷下降，2016年甚至出現了負利率。這一時期也見證了中國的房地產市場和美股的長期牛市。2013年，安倍晉三推出了「安倍經濟學」，包括無限量寬鬆貨幣政策、財政政策投資和提高工資等措施。日本央行在2013年4月實施了QQE，無限制購買債券，甚至直接購買股票和ETF。但隨着通脹的出現，日本央行開始逐步放寬對收益率曲線的控制，直到2024年3月19日完全加息，退出負利率和YCC，這是一個連續的過程，不是一蹴而就的。
日本央行的行動是順應市場和歷史的趨勢，因為通脹已經起來，沒有必要再壓低利率。因此，市場對日本央行加息的反應並不買賬，反而出現了預期差，導致市場出現了降息的態勢。這是日本從降息到加息，從QE和YCC到放棄這一政策的正常化過程。
國家的貨幣政策就像一副牌，當有條件放開並回歸正常化時，應盡快行動。日本目前CPI已經上升到3%，如果還不回歸貨幣政策的正常化，不告別負利率並開始加息，那麼等到經濟衰退時將無工具可用。因此，日本必須在通脹周期中展開行動，以便在問題再次出現時有手段應對。美國也在採取類似的策略，特別是在2010年至今的這十幾年裏，美國一直處於非正常狀態，現在應當收牌。
全球貨幣政策的聯動效應使得各國央行在制定政策時都面臨困難。當前的經濟形勢複雜，各國央行都在小心翼翼地調整政策。日圓加息的歷史數據顯示，每次加息都伴隨着全球經濟衰退，但這次的情況可能有所不同。美國的勞動生產率在人工智慧革命的推動下有所提升，這可能是一個積極的變化。儘管如此，日圓加息對全球資本的重新平衡和大類資產的重估才剛剛開始，未來金融市場的波動可能會加劇。在此背景下，投資者應保持謹慎，關注市場動態，並準備好應對可能的風險和不確定性。
（來源：大公報A11：經濟 2024/04/03）
