文／中泰證券首席經濟學家 李迅雷
中國通過改革開放已成功實現從農業大國向全球製造業第一大國的轉型，並成為全球第二大經濟體，但隨着人口老齡化加速，以出口和房地產雙輪驅動的增長模式遇到瓶頸，需要開展第二次轉型，即從高度依賴投資向消費主導的增長模式轉型，從高度依賴出口向內需主導的模式轉型，從高度依賴房地產經濟，向製造強國、數字經濟方向轉型。
如果與經濟國際比較，不難發現中國的生產總值（GDP）貢獻中，投資（資本形成）的貢獻大約是全球平均水平的兩倍，即2008年至今，中國的投資貢獻率維持在42%左右，而同期全球平均水平只有21%左右。但隨着投資回報率的下降，增加投資實際上就是增加債務。
投資主要包括製造業投資、房地產投資和基建投資。2022年，中國房地產開發投資增速回落近10%，2023年估計還是負增長，儘管回落的幅度可能收窄，但這可能意味着長達二十餘年的房地產長周期的上行階段已經結束。基建投資作為穩投資逆周期政策工具，其總體投資回報率越來越低，如城投平台投入資本回報率（ROIC）的中位數已經從2011年的3.1%降至2020年的1.3%。製造業投資的增長，也與出口和房地產等的景氣度相關。因此，製造業投資增速呈現長期回落趨勢恐難以避免。
緊迫性大於其他國家
再看出口。自1990年以來，中國的出口持續增長，目前早已是全球第一大出口國，而且2021年中國出口佔全球的出口份額超過15%，但2022年下半年至今，出口也呈現出回落趨勢。出口增速的回落趨勢，不僅是因為外需下降或貿易戰等原因，主要還是在於國內勞動力成本的上升。回顧歷史，日本在1993年出口佔全球份額達到9.55%後開始回落，2022年不足3%了。日本出口的回落，並不是因為1985年廣場協議之後日圓大幅度升值導致的，而是80年代末開始日本勞動力薪酬的大幅上升。如今，中國製造業勞動力的薪酬大約是越南的四倍多，泰國的近三倍，故很難阻止低端製造業的外遷。
實際上，中國經濟面臨二次轉型的緊迫性大於其他國家，原因是「未富先老」，而日本、韓國和其他西方發達經濟體，它們過去都是「未老先富」。2022年，中國總人口出現負增長，同時也進入了加速老齡化階段，即老齡化的速率快於發達國家。例如，2021年中國65歲以上人口佔比已達14.2%，正式進入深度老齡化社會。德國老齡人口佔比在1972年到達14%，36年後（2008年）再次突破20%，進入超老齡化階段。日本從深度老齡化社會過渡到超老齡化社會（1994年-2006年），用時12年。這意味着，過去的人口紅利優勢和吃苦耐勞的文化優勢都難以抵禦勞動力數量快速下降的負效應。
中國經濟自上世紀90年代開始騰飛之後，取得了舉世矚目的成就。尤其是製造業「世界工廠」的地位不可撼動，中國出口在全球的份額遙遙領先於任何一個經濟體。在全球三大產業鏈中，中國主導的產業鏈最為強大。
未來中國遇到的挑戰與日本、韓國類似，即人口老齡化的加速。2021年，中國就步入深度老齡化社會，估計到2030年將成為超老齡化國家。
中國在2012年至今，勞動年齡人口已經減少了3000萬以上，2022年開始至2035年，退休人口數量將大幅增加，因為第二次嬰兒潮時出生的人口年滿60歲，步入「退潮期」。
減少依賴地產 發力刺激內需
從經濟結構看，曾經對經濟增長總貢獻25%左右的房地產已經疲弱。靠基建投資的增加，彌補不了房地產投資負增長的缺口。此外，由於中國經濟增長的模式主要靠投資與出口拉動，故居民部門的最終消費對GDP的貢獻偏低。尤其在疫情爆發的三年中，社會消費品零售的增速更低，2022年接近零增長。
因此，中國經濟的二次轉型，既有迫切性，又是問題導向，即降低對房地產的依賴，擴大消費。
首先，堅持「房住不炒」至關重要。據麥肯錫估算，中國的全社會淨資產從2000年的約7萬億美元飆升至2020年的120萬億美元，總量是二十年前的17倍多。同期美國只增長一倍多，達到90萬億美元。中國的資產增長如此之快，與房地產的大擴容密不可分。到3月末，M2（廣義貨幣供應）餘額已經達到281萬億元（人民幣，下同），是美國的兩倍，這與房地產的巨大規模也同樣有關。當房地產走弱的時候，銀行端的「資產荒」就會暴露出來，導致居民儲蓄大幅增加，僅今年一季度，居民存款就增加近10萬億元。
其次，房地產長周期上行階段的結束，意味着中國經濟的轉型已經迫在眉睫，即從投資主導轉向消費主導。但消費是一個慢變量，也就意味着轉型是一個緩慢的過程，需要時間、需要推進改革，核心是增加居民收入，尤其是中低收入者的收入增長需要加快。只有擴大消費，才能保持內循環的暢通，有利於形成新的發展格局。
再次，盤活國有資產，實現從土地財政到股權財政的轉型。中國目前的宏觀槓桿率水平已經處在全球較高水平，按國家金融與發展實驗室的統計，2021年為263.8%，接近發達國家平均水平。從中國政府的槓桿率（加上城投債）水平看，大約在100%左右。其中，中央債21.4萬億元，地方債95萬億元，相比美國的144.5%（聯邦政府加州政府）和日本（260%）等發達經濟體並不算高。但與其他國家不同的是，中國的中央債佔比極低，地方債（含城投債）佔比過高，這就導致地方政府的信用風險被充分暴露。
按照中央提出的「誰家的孩子誰家抱」要求，不少地方政府要承擔的債務顯然超過他們的承受範圍。尤其在土地出讓金收入大幅下降的情況下，風險更加暴露無遺。例如，2022年有13個省土地出讓金對政府債務利息覆蓋程度不足100%（2021年只有5個），扣除城投拿地之後惡化更加明顯。
既然土地財政難以為繼，那就要推進國企改革，國企要通過併購重組等來盤活國有資產，並通過合規的途徑進行分紅、減持等來增加地方財政收入。此外，為了能夠在穩增長的前提下實現轉型，必須增加中央債的規模。
升級技術 推動先進製造業
以上是在經濟轉型階段如何保持新發展格局的內外循環暢通的建議。但如果只是降低投資對GDP的貢獻，增加消費對GDP的貢獻，並不是真正轉型，還必須做強做大製造業。因為從日本和韓國的案例看，它們的製造業在中國製造業崛起後，競爭力明顯下降。而中國的相對優勢在於，目前還沒有一個後發國家在製造業上構成對中國的挑戰。
中國當前的製造業發展階段與1970年代的日本較為相似。1970年代中後期，在美國的技術支持下，日本通過引進大量的先進技術實現製造業轉型。1985年日本技術貿易進口額相當於1965年的15倍，拉動其技術貿易出口同期增長38倍。2000年-2002年日本技術貿易出口收入開始超過其進口支出。
因此，中國一定要堅持「高水平的開放」，通過開放來反擊「去中國化」，積極引進外國技術和設備。截至2020年，中國規模以上企業引進國外技術支出相比二十年前近擴大2倍，但大部分技術經費支出增量流向對國內技術的購買。在逆全球化挑戰下，中國在技術升級方面對自主研發的依賴度更強。但從經費支出及增速上看，中國製造業技術進步還有相當大的空間。
例如，中國在智能汽車製造方面大有可為。汽車製造涉及的產業鏈廣泛，是房地產之外對經濟增長有較大的帶動作用的行業。用完全消耗系數衡量汽車工業每產出1萬元最終產品，需要直接或間接對其他各行業帶來的消耗。筆者測算，汽車整車及零配件製造橫向對基本金屬、化工材料、礦業採選、機械設備、電子設備、基礎化工、電氣機械等多個行業有較高需求，縱向又對金融服務、批發零售、運輸服務進行延伸。
（來源：大公報A13：經濟 2023/05/12）
