文／席春迎

近年來，香港資本市場在制度層面持續優化、在規模層面不斷擴張，但一個不容迴避的現象正在愈發清晰地浮現出來：大量完成上市的中小市值公司，在短暫高光之後迅速陷入長期低迷。這些企業並未大規模退市，但其上市後的經營表現已出現明顯問題，並由此自然反映在市值、股價、成交活躍度、盈利能力以及再融資能力等多個資本市場維度之上，呈現出高度一致的低迷狀態。

在現實討論中，有觀點傾向於將低市值、低交易量以及再融資困難，簡單歸結為香港資本市場流動性不足或制度環境不利所致。然而，從長期和整體觀察看，這一判斷並不成立。資本市場的表現並非孤立結果，而是企業經營質量、增長結構與治理能力變化的集中反映。當企業上市後的業績兌現能力、增長可持續性和資本使用效率出現偏差時，其結果必然通過股價、市值與流動性等指標體現出來。

因此，中小市值公司在港股市場中普遍出現的低市值與低流動性現象，並非單純的市場問題，而更應被視為企業上市後經營與結構問題在資本市場層面的集中顯影。正視並系統性解決這一問題，不僅關乎中小上市公司的生存與發展，也直接關係到香港資本市場資源配置效率的提升，以及國際投資者對香港市場長期定價功能的信心。從這個意義上看，「中小市值公司陷阱」並非邊緣議題，而是香港作為國際金融中心必須認真回應的結構性課題之一。

長江商學院院長李海濤博士提出，可以借鑒發展經濟學中的「中等收入陷阱」理論，來解釋這一資本市場現象，並首次提出「中小市值公司陷阱」的概念。這並非概念的簡單類比，而是一種具有高度解釋力的結構遷移。

一、一個被低估的現實：大量合規上市公司，正在系統性破發

從制度上看，香港主板上市門檻並不低。根據香港交易所的現行規則，主板上市企業需滿足以下核心條件之一：最低市值不少於5億港元；最近三年累計盈利不少於8,000萬港元，且最近一年盈利不少於3,500萬港元；同時需滿足持續經營能力、現金流、公眾持股比例、信息披露與合規治理等一系列要求。

換言之，這些企業在上市當下，本身已經是「被制度篩選過」的相對優質樣本。

然而，從近年來港股市場的整體表現看，一個事實正在反覆出現：至少一半以上的中小市值上市公司，在上市後不同階段跌破發行價。據香港中小上市公司協會「AI港股通」統計：截止2025年底港股近2700家上市公司中，低於5億港幣的公司數量為1100家，超過港股總數的40%；相當比例的企業在上市後三年內，出現盈利能力持續下滑，甚至由上市前盈利轉為上市後虧損；企業股價長期低於凈資產，流動性顯著不足，投資者結構固化。

如果將這一現象簡單歸因為市場情緒、外部周期或個別治理問題，顯然無法解釋其高度集中、跨行業、跨年份重複出現的特徵。

二、從「中等收入陷阱」到「中等市值陷阱」：一場邏輯遷移

在宏觀經濟學中，「中等收入陷阱」並不是指一個經濟體停止增長，而是指原有推動增長的方式已經走到盡頭，但新的增長動力尚未形成。

具體而言，當一個經濟體完成從低收入向中等收入的跨越之後，早期依賴的廉價勞動力、土地投入、規模擴張和模仿式追趕，往往會逐步失效；如果在此階段，產業結構、技術能力、制度供給和創新體系未能同步升級，經濟仍然增長，卻難以實現質量躍遷，長期停留在中等收入區間，形成結構性停滯。

這一判斷的關鍵不在於「有沒有增長」，而在於增長是否完成了階段性換擋。

當這一邏輯映射到企業與資本市場層面，便形成了「中小市值公司陷阱」的基本判斷：

企業已經完成上市，規模不小、業務穩定、短期風險可控，但其增長方式仍然停留在上市前階段，估值邏輯被鎖定在原有框架之中，既難以自然成長為高市值公司，又缺乏足夠的結構條件實現躍遷。

這並非簡單的能力強弱問題，而是企業在發展階段發生變化之後，原有的增長方式、治理結構與資本運作邏輯未能及時調整，相關問題在上市後被真實經營結果系統性暴露出來。

三、上市後的三重結構性斷裂：組織屬性、增長機制與股東目標的同步失效

上市並不是企業發展的終點，而是一場具有強制約束力的制度性切換。正是在這一節點，中小市值公司普遍遭遇了連續發生、相互疊加的三重結構性斷裂，這構成了「中小市值公司陷阱」形成的核心機制。

第一重斷裂：組織屬性完成切換，但增長邏輯並未同步升級。

在完成上市的一刻，企業的組織屬性已經發生根本變化：由「融資型成長組織」轉變為高透明、高規範、持續接受公眾市場監督的公眾公司。然而，這種組織形態的切換是即時完成的，而原有依賴資本推動的增長邏輯，卻並不會自動升級為可持續的內生增長機制。

結果是，企業已經進入新的制度環境，卻仍在沿用上一階段的增長方式。這構成了中小市值公司在上市後普遍面臨的第一個結構性斷裂：組織形態已經切換，增長引擎卻仍停留在上市前階段。

第二重斷裂：融資型增長邏輯失效，新的增長機制卻尚未建立。

上市完成後，多個關鍵變量幾乎同時發生變化，原有增長機制由此系統性失效。

首先，融資驅動力顯著弱化。上市前普遍存在的對賭條款與時間約束解除，「不增長即失敗」的高壓狀態結束，企業整體風險偏好明顯下降，由衝刺式擴張轉入穩態運行。

其次，主營業務增長自然回落。上市前已被市場充分驗證和定價的主營業務，在行業競爭格局趨於穩定後，增長速度不可避免地回歸行業均值，原有高增長態勢難以持續。

與此同時，新業務的試錯成本在上市後急劇上升。董事會與資本市場的容錯率下降，信息披露機制放大失敗後果，任何探索性投入都可能迅速轉化為業績壓力和股價波動。大量企業由此陷入高度相似的狀態：老業務增長不快，新業務又不敢大規模推進。

更為關鍵的是，上市後治理與合規要求顯著提高，內部控制、信息披露與決策流程全面制度化，原有依賴速度、靈活性和高風險承擔的增長方式整體失效，而新的、可持續的結構性增長機制尚未建立。

第三重斷裂：股東目標一致性瓦解，資本接力機制中斷。

如果說前兩重斷裂發生在組織與增長層面，那麼股東目標結構的變化，則是「中小市值公司陷阱」最核心、也最具決定性的觸發因素。

上市前，創始人、投資機構與管理層的目標高度一致——完成上市。這種單一而清晰的目標，使資源配置、組織動員和風險承擔高度集中，是前期增長效率極高的重要基礎。

上市完成後，這一目標結構迅速瓦解。外部投資人受基金期限約束，必須逐步退出；早期投資獲利倍數較高，變現意願強烈；創始人首次獲得真實流動性，減持衝動開始顯現；而二級市場新進入的投資者，則更關注穩定回報與長期成長。

由此形成一種高度可重複的結構性狀態：賣方預期高度一致，而買方決策卻愈發謹慎。資本接力機制由此中斷，新的長期資本難以進入，企業市值被鎖定在中等區間。

當組織屬性已經切換、增長機制同步失效、股東目標結構發生分裂，並且這三重變化集中發生在上市後的同一時間窗口內，中小市值公司陷入長期停滯，便不再是偶然結果，而是一種高度可預期、可重複的結構性結果。

四、負反饋鏈條的形成：市值陷阱的自我強化

股東目標分裂，會沿着一條高度可重複的路徑，逐步固化為市值陷阱：持續減持預期抑制股價上行；新資本進入意願下降，流動性惡化；市值低迷削弱股權激勵與管理層信心；增長放緩，估值進一步下壓。

最終形成：低市值—無長期資本—低增長—更低市值 的負反饋閉環。

五、結論性判斷：從「合格樣本」到「結構性偏離」，「中小市值公司陷阱」的現實含義

「中小市值公司陷阱」並非對企業的道德評判，也不是對市場的情緒化指責，而是一種更接近現實的結構性診斷。

這些企業在上市時，無論從財務指標、盈利能力、業務結構，還是對未來發展前景的預測來看，均符合甚至體現了優質企業的典型特徵。它們通過了嚴格的上市審核程序，是在既定製度框架下被篩選出來的合格樣本，其上市本身並不構成問題。

真正值得警惕的，是上市之後所發生的系統性偏離。大量中小市值公司在上市後的實際經營表現，與上市前的財務狀態以及招股書中對未來發展的預測，出現了持續性、結構性的差異。如果這種差異主要源於宏觀經濟環境變化或行業周期下行，尚可視為外生衝擊；但從長期和整體觀察看，絕大多數中小市值公司的業績變化，已難以簡單歸因於外部環境，而更多是企業自身結構性問題在上市後集中顯現的結果。

這意味着，上市後的停滯並非偶然波動，而是融資型增長邏輯失效、治理範式切換不到位、股東目標結構分裂等多重因素疊加後的必然結果。對此，企業自身有必要進行系統性反思，重新審視增長模式、治理結構與資本戰略；與此同時，監管與制度層面同樣需要回到現實，對上市前後的激勵約束機制、信息披露假設以及市場運行邏輯進行再評估，從而尋找更具針對性的解決路徑。

從更抽象的層面看，上市前，企業更多依賴資本推動，實現規模與業績的快速擴張；而上市之後，企業必須依靠自身的結構能力，在新的制度環境下實現可持續增長。

如果增長結構與資本結構未能同步重建，長期停留在中小市值區間，已不只是經營結果的簡單變化，而是制度、資本與企業自身多重因素共同作用下形成的一種現實狀態。

這正是「中小市值公司陷阱」所揭示的核心命題，也是香港乃至整個中國資本市場必須正視並系統回應的現實問題。

（作者為香港中小上市公司協會主席）