文／李迅雷

最近不少人把「反內捲」的重要性上升到了新一輪供給側結構性改革的高度。但筆者認為，只有把造成內捲的根本原因分析清楚，才能對症下藥地「反內捲」。從資產荒的角度看內捲，或能找到其深層原因。

近年來資本市場呈現兩大特徵：風險偏好下降和無風險投資回報率下降，即所謂的「資產荒」。如4月份中國10年期國債收益率曾下探至1.55%，創了有紀錄以來最低水平。資產荒不僅在資本市場上揮之不去，實體經濟中企業毛利率的不斷走低也是資產荒的一種表現，即企業之間相互壓價競銷、製造內捲。本文從資產荒的角度去分析企業、政府和居民部門的「內捲」行為，希望能為「反內捲」提供線索。

部分行業供大於求

近年來，規模以上製造業企業營業收入利潤率持續向下，高點出現在2021年，2022、2023、2024年分別為5.35%、5%、4.63%，今年前五個月進一步走弱至4.25%。從資產回報上看，規模以上製造業企業每百元（人民幣，下同）資產實現的營業收入也持續走低，從2022年的107元降至2024年的92.3元，今年前五個月進一步降至85.2元。

在持續上升的經營壓力面前，企業競爭加劇，也即所謂的「內捲式」競爭。一些企業通過「捲價格」實現「以價換量」，盡可能擴大需求、搶佔市場份額，結果就出現了「增量不增收、增收不增利」。2022、2023、2024年規模以上製造業企業增加值同比分別增長3%、5%、6.1%，今年上半年進一步加快至7%，但PPI自2022年10月起已連續三十三個月同比負增長。

以出口部門為例，可以從出口價格指數去衡量「內捲」的程度。如以2023年1月為基數，中國的貨物出口價格指數下跌幅度（截至2024年9月）在不到兩年內下跌15%，遠超其他新興經濟體出口商品價格指數的跌幅。

還有一些企業利用自身優勢地位「捲賬期」、「壓庫存」。比如，2022、2023、2024年，規模以上製造業企業平均賬款回收期分別為54、62、65.6天，今年前五個月進一步拉長至71.7天。又比如，一些企業向下游環節壓貨，造成全行業庫存水平高、周轉慢。2022、2023、2024年規模以上製造業企業產成品周轉天數分別為19.5、21.6、21.5天，今年前五個月進一步放緩至23.2天。

「內捲式」競爭的根本原因是部分行業供大於求。企業是理性經營主體，「內捲式」競爭並非「為捲而捲」、「以捲為樂」，更多體現的是產能過剩狀態下的求生欲。近年來，供大於求現象愈發突出，2022、2023、2024年規模以上製造業企業產能利用率分別為75.8%、75.28%、75.2%，今年上半年進一步降至74.2%。

如果說在給定產量和市場需求的情況下，「內捲」是企業市場化競爭行為導致的，那麼出現「供大於求」的原因，可能就不僅僅是企業的市場化投資行為，因為企業盈利狀況和經營預期並不支持投資擴張。2021年9月起，製造業PMI（採購經理人指數）曾多次跌破榮枯線，生產經營活動預期分項指數也呈現走弱態勢，對未來經營前景似乎難言樂觀。

由此推測，製造業投資擴張與地方政府行為有關。由於中央和地方之間的分工不同，中央對地方進行政績考核，這種考核方式會直接影響地方政府的行為模式。地方政府為了完成GDP考核指標，更傾向於拉動投資，因為投資是快變量，而消費是慢變量，且拉動投資是有抓手的，促進消費則缺乏抓手、見效慢。

考慮到地方政府債務壓力影響其基建投資能力，而擴大對新興產業的投資且還兼具完成「新舊動能」轉換、產業轉型升級的目標任務，故地方政府有動力加大推動製造業投資特別是新產業投資的工作力度。

可以看到，近年來促進製造業投資的政策力度加大。財政支持方面，近年來，地方政府一般公共預算中，一般公共服務的「商貿服務─招商引資」分項支出明顯增長。2023年招商引資支出344.72億元，同比增長19.5%，增速高於商貿服務支出的7.1%。一些地方甚至出現了土地低價出讓、稅收「終身返還」、補貼層層加碼的招商引資亂象，扭曲市場資源配置。

金融支持方面，近年來不少官方文件都強調「提高製造業中長期貸款佔比」、「促進製造業中長期貸款大幅增長」等，製造業中長期貸款餘額同比增速一度超過40%，客觀上為製造業企業投資擴張提供了大力度的資金支持。

地方政府傾向於吸引新興產業和高端製造業投資。一些政府投資引導基金設定較高返投比例，變相成為地方招商引資工具，尤其在投資新能源、電動車、芯片及其他高端製造業方面存在一哄而上、投資同質化競爭，進而導致產能過剩的現象。

消費取決於收入預期

根據經濟學家莫迪利安尼的「生命周期假說」消費理論，當期消費與當期收入、預期收入和當期財產，以及各自的邊際消費傾向有關。對於中國居民而言，當期收入主要與工資收入有關（今年上半年全國居民人均工資性收入佔人均可支配收入的比重為57.8%），當期財產主要與房產有關（中國家庭資產中約60%集中在房地產）。

具體看，當期收入方面，2022、2023、2024年城鎮非私營單位平均工資增速分別放緩至6.7%、5.8%、2.8%，私營單位增速更低，僅分別為3.8%、4.8%、1.7%；預期收入方面，消費者對於收入預期的信心指數平均值從疫情前2019年的124.95降至2024年的95.42；當期資產方面，70個大中城市房屋銷售價格指數自2022年4月以來均為同比負增長。地方政府難以系統性解決收入、預期、資產價格問題，促消費知易行難。

這裏還有邊際消費傾向的問題。通常來說，低收入群體的邊際消費傾向高，高收入群體的邊際消費傾向低。2024年中國可支配收入前20%的居民家庭的可支配收入合計佔比為45.5%，收入分配差異不利於整體消費水平提升。 

近年來居民「多存少花」特徵明顯。截至6月末，居民人民幣存款餘額已突破162萬億元，居民存款與貸款的比例持續走高至1.93。以市盈率倒數扣除無風險利率表徵股市風險溢價，居民存貸比與股市風險溢價正相關。即在居民風險偏好水平較低的情況下，預防性儲蓄高，對於無風險資產的需求明顯高於風險資產。

宏觀上看，中國總儲蓄率也明顯偏高。2023年中國總儲蓄率為42.49%，高於同期的德國（27.57%）、日本（29.98%）、美國（18.35%），也高於世界平均水平（26.12%）、中高等收入國家（33.47%）。

總儲蓄率高的背後，是否與中國不同階層居民收入結構長期固化有關？儘管162萬億元居民存款的結構如何並不清楚，但從招商銀行每年公布的年報中可以發現儲戶AUM（資產管理規模）的集中度高得驚人，即大致2%左右的儲戶擁有超過80%的資產。

從中國國家統計局公布的收入結構看，佔中國總人口60%的中等及以下收入者的收入佔比在過去十年裏一直維持在30%，基本沒有變化。這對於促消費是不利的。

從國際經驗看，高儲蓄導致高資本形成。根據世界銀行數據，對2023年146個國家的總儲蓄率和資本形成率進行分析，發現總儲蓄率高將導致資本形成率也高。但中國的資本形成率仍然偏高，按照中國的總儲蓄率水平，41.13%的資本形成率高於趨勢值9.37個百分點。且中國的資本形成率是全球平均水平的兩倍。

但高資本形成並不必然導致高製造業佔比。進一步對資本形成率和製造業佔比進行分析，發現資本形成率與製造業佔比沒有穩定關係。中國41.13%的資本形成率和25.5%的製造業佔比，均明顯高於全球平均水平。

由此，如果說偏向節儉的傳統文化和相對保守的行為方式導致了中國高儲蓄率，高儲蓄率帶動高資本形成率有一定的必然性，但中國的高製造業佔比實際上是可以調降的。從總量來看，中國製造業增加值在PPI持續為負的情況下仍佔全球31%左右，但人口佔比只有17.5%，儘管可以通過大量出口來消化一部分產能，但還是存在較大缺口。

從穩增長的角度看，擴大製造業投資比房地產投資和基建投資更具有合理性，但從新發展格局的雙循環角度看，保持內外循環的暢通比穩增長更為重要。

（作者為中泰證券首席經濟學家）

（來源：大公報A16：經濟 2025/07/22）