文/管 濤

今年上半年美匯指數跌逾10%，創2022年3月以來新低。美國總統特朗普的「弱美元」戰略可謂得償所願。然而，這可能並非特朗普真正想要的「弱美元」，亦對美國經濟和金融來講並不是什麼好消息。

去年10月份以來，隨着特朗普勝選美國總統的概率上升，極大刺激了「特朗普交易」的市場熱情。去年前三季度美匯指數累計下跌0.6%，四季度卻反彈了7.7%。今年1月17日，美指進一步升至110附近，創下近兩年新高。

自今年1月20日特朗普正式重返白宮後，美匯指數走勢急轉直下。一季度，美國股匯「雙殺」，股市暴跌伴隨着美匯指數單季下跌4.0%；二季度，美國股債匯「三殺」，債市風暴伴隨着美匯指數單季下跌6.7%。

今年上半年，對美元下跌貢獻最大的前三名由高往低分別為：美元對歐元下跌11.6%，拖累美指下跌6.7個百分點，貢獻了同期美指總跌幅的64.8%；美元對日圓下跌8.0%，拖累美指下跌1.1個百分點，貢獻了10.5%；美元對英鎊下跌8.8%，拖累美指下跌1.0個百分點，貢獻了10.1%。前述三種貨幣的合計權重為83.1%，三者合計貢獻了上半年美指總跌幅的85.4%。

年初美國股匯「雙殺」時，有市場評論認為，特朗普在下一盤大棋，即試圖人為製造一場衰退，來逼迫美聯儲降息。但筆者當時就指出，特朗普不會在美國經濟「軟着陸」勝利在望之時，冒險製造一場衰退。如果他希望美聯儲降息，會直接向鮑威爾喊話。

筆者還曾撰文表示，當前美股尤其是高科技股估值過高的矛盾較為突出，經濟衰退很可能成為壓垮資產泡沫的「最後一根稻草」。正因如此，鑒於4月2日對等關稅政策宣布以來美股持續承壓，4月9日差額對等關稅生效當天，特朗普就主動將其延後了90天。之後，特朗普更是經常主動對外釋放經貿摩擦緩解的信號。

當下市場流行的所謂TACO交易（Trump always chickens out），即在特朗普的關稅威脅導致市場下跌時，投資者便押注他最終會退縮，股市將反彈，投資者通過逢低買入而獲利。結果是，在美國經濟仍有韌性、美聯儲降息預期逐步升溫的背景下，即便美匯指數迭創近年新低，但美股不僅收回4月2日以來的失地，甚至標普500指數及納斯達克綜合指數均創出歷史新高。

現在美匯指數跌到了三年多前的水平。根據美聯儲編製的數據，今年前五個月，對廣義主要貿易夥伴的實際美匯指數累計下跌3.8%（前四個月累計下跌2.5%），跌至去年10月以來的新低。

理論上，美匯指數走弱將有助於提高美國出口商品的國際競爭力，但匯率漲跌作用到外貿進出口本身有「J曲線效應」，即存在貶值對刺激出口、抑制進口、減少貿易逆差的傳導時滯。特朗普關稅增加世界貿易壁壘，擾亂全球產業鏈供應鏈，還可能扭曲這種傳導機制。

據官方統計，今年前四個月，美國商品出口同比增長5.7%，進口更是增長20.2%，商品貿易逆差不降反增46.7%。這或反映了美國企業為規避關稅壁壘，提前進出口的影響。作為巨額貿易赤字國，由於美國對進口依賴更大，故「搶進口」效應更為顯著。

避險功能逐步褪色

去年11月份，美國白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭撰寫了一份題為《關於全球貿易體系重置的用戶指南》的報告，被市場冠之以「海湖莊園協議」。在報告中，米蘭建議特朗普政府對進口商品加徵關稅。他當時描述的基準情形是：加徵進口關稅→全球貿易局勢緊張→市場避險情緒推動美匯指數走強→大部分非美元貨幣對美元匯率貶值→壓低海外輸美產品的美元計價→部分抵銷特朗普關稅的通脹效應。

真實情形卻大相逕庭。特朗普先是於2、3月份對全球鋼鋁進口加徵關稅，並以芬太尼、移民為名對中國、加拿大、墨西哥進口商品加稅。接着又以國家緊急狀態為名，於4月初推出分級的對等關稅政策，尤其是中美之間的關稅相互加到了100%以上。但不論是一季度的淺嘗輒止，還是二季度的全面升級，美匯指數在全球關稅風暴下小漲大跌，上半年錄得10.3%的跌幅。

美元走勢不強反弱有可能加大輸入性通脹壓力，增加美國通脹前景的不確定性。日前鮑威爾在向國會就半年度貨幣政策作證時重申，由於官員們仍在等待特朗普總統加徵關稅對經濟影響的進一步明朗，美聯儲目前並不急於降息。

當前有不少市場機構從近年來美匯指數持續上揚伴隨着美國貿易逆差不斷膨脹的角度，得出美匯指數高估、美指將趨勢性貶值的結論。這個判斷過於學術化了，低估了強勢美元政策的真正涵義。

1995年，時任美國第70任財長魯賓推出了強勢美元政策。當時正值1985年9月廣場協議之後，美元長期弱勢，但這沒有根本扭轉美國的貿易失衡，反而損害了美元的國際地位。因此，強勢美元政策提出之初旨在扭轉美元頹勢，是支持和引導美元升值的政策。只是這並不影響因2001年美國經濟衰退、2007年美國次貸危機和2008年全球金融海嘯，美元經歷了從2001年8月至2011年3月的貶值周期，最大跌幅達41%。

新世紀以來，美國政府不再單純強調匯率水平，轉而以市場信心與貨幣穩定性作為「強勢」新內涵，強調匯率走勢要反映經濟基本面，即「經濟強則貨幣強」，也就是美國經濟基本面好的時候美元升值，不好的時候也可以貶值。

始於2011年4月以來的本輪超級強美元周期，其根源不在於貨幣政策差異。因為不僅美聯儲實施了「零利率+量化寬鬆」的非常規貨幣政策，歐洲和日本央行更是實施了「負利率+量化寬鬆」。只是2008年全球金融危機和2020年國際公共衞生危機期間，美國經濟恢復均好於歐洲和日本，這支撐了強美元。

本輪美匯指數的調整可能不同於之前主要由經濟周期性波動引發的強弱變化，而是美元信心危機疊加「美國例外論」破產、結構性與周期性因素交織引發的強弱變化。如前所述，特朗普新政損害了美元信用，迄今這種趨勢尚未根本扭轉。

特朗普頻頻施壓美聯儲降息，並準備通過提前提名美聯儲主席的方式，進一步削弱美聯儲的獨立性。市場在繼續關注的「大而美法案」對美國財政赤字影響的同時，也在關心法案第899條款「資本稅」對外國投資者的影響，以及其他潛在的資本管制措施。特朗普經貿政策的反覆多變也會有損美國大國形象，進而侵蝕美元國際信譽。

外資減持美元資產

目前美聯儲內部分歧巨大。根據6月份議息會議公布的利率點陣圖，19位官員中，預期今年不降或降息一次的合計有9人之多。預計若貿易局勢動盪導致美國經濟放緩、就業意外疲軟，美聯儲或將以「關稅的通脹效應是一次性的」為由重啟降息。「美國例外論」破產、美聯儲降息，將加速美指下跌。

私人部門對美元資產興趣下降或正成為「拋售美國」交易的主要驅動力。根據美國財政部的數據，從相對變動看，今年4月份美國國際資本流向逆轉的主要原因是私人外資淨流入銳減，而非官方外資淨拋售美國資產。從世界黃金協會的統計看，今年一季度國際金價在去年全年上漲27%的基礎上進一步上漲19%，邊際的驅動力也不是央行購金，而是私人投資購金大幅增加。

綜上，美元弱勢或讓特朗普得償所願，但因「美國例外論」破產和美元信用危機引發的美元走弱恐非其所願。百日新政揮霍美元百年信用的評價，對特朗普來講恐是難以承受之重。短期來看，美元走弱恐難改善美國貿易失衡，反而增加了輸入性通脹壓力。若調整趨勢確立，現在美匯雖已跌逾10%，但仍在100左右的強勢區間，也就意味着調整才剛起步。當然，不排除美國經濟韌性、美聯儲貨幣緊縮及地緣政治衝突等超預期，仍有可能觸發美元階段性反彈。

（作者為中銀證券全球首席經濟學家）

（來源：大公報B6：經濟 2025/07/01）