文/鄧 宇
從歷史維度而言，泡沫危機的出現通常難以預料，但仔細梳理卻有跡可循。這就要求決策層把握好宏觀政策實施的時機、節奏和力度，有效的金融監管，以及穩妥推進、有效化解重點領域風險更顯重要，以此增強經濟韌性和金融穩定性。
地緣政治和市場恐慌、預期不穩均可能成為誘發泡沫經濟的重要因素，比如長達十餘年「牛市」的美股、2023年以來黃金價格的持續飆升等現象，從側面也反映了市場的劇烈波動。當前，地緣政治疊加「關稅戰」的陰影增添了更大的不確定性，隨着全球利率整體下行，包括房地產、股市及其他大類資產的價值重估不可避免。
微觀及宏觀視角解讀
微觀經濟層面，泡沫資產充分展現了投機行為的危害，比如17世紀30年代的「鬱金香泡沫」，恰恰是投機者以低價買入、高價賣出為目的，反覆轉賣導致價格暴漲，最終因沒有合適買家接手而出現大量拋售。在股票市場，檢驗泡沫的發生比較困難。當股票價格飆升時，很難判斷究竟是泡沫，還是市場所評估的企業內在價值增長的預期。人並非完全理性，市場也不會完美運作，「理性泡沫」通常會在一段時間內長期持續。
宏觀經濟層面，早期的「維克塞爾」理論提供了解釋的路徑，即預期的不均衡會引起市場不穩定，導致價格變動、偏離均衡價格。「不均衡動力學」則解釋了市場經濟的不穩定性：貨幣市場的供需並不一致，無形之手（Invisible Hand，也譯為看不見的手）很難有效發揮作用，這一事實造成經濟不穩定。經濟學家明斯基的「金融不穩定」理論更加細緻地討論了，市場不穩定與經濟周期的關係，即預期和信用的不穩定會造成經濟過熱或金融不景氣。
概述來看，泡沫經濟周期的典型模式主要有三個階段：首先是泡沫前夕，海外資本流入的同時，國內經濟引發投資和消費熱潮，資金流入不動產市場，資產價格高漲和信用擴張呈現螺旋式上升；其次是泡沫發生時，因為某種衝擊，人們的預期迅速轉變為悲觀，信用崩塌，成為經濟蕭條的開端，不動產價格下跌，信用緊縮，反過來加速不動產價格的下跌，海外資金流入中斷，依賴海外高槓桿短期資金的金融機構隨即陷入流動性危機。危機出現時，資產價格下跌、流動性不足、信用緊縮、資金流入中斷、本國匯率下跌等情況幾乎同時發生，這便是「資產負債表衰退」的開始。
最後危機過去，經濟在較短時間內恢復，但並未能達到繁榮時期的增速。但是，各個泡沫事件雖都內含了泡沫經濟周期的普遍性特徵，但因各國和地區的經濟發展階段、金融市場成熟度、國內監管體系與制度差異，以及對外依存度和經濟規模等各類因素相互疊加，每個事件也具有國別特徵。通常而言，小型經濟體的損失高於大型經濟體，經常收支赤字的國家大於收支盈餘的國家，新興國家和地區大於發達國家和地區。
美國與亞洲案例解析
美國的房地產泡沫事件同樣記憶猶新、影響深遠。2007年美國「次貸危機」震動全球。之所以出現房地產泡沫，在於證券化的失敗。實際上，危機前夕美國的房地產市場已經出現了泡沫現象，房價自2001年開始急劇上漲，到2005年達到頂峰，同期家庭貸款額保持在5%以上的速度增長，其中大量存在的次級抵押貸款佔比持續升高。
以美國40大城市為例，1990年至2007年次級抵押貸款申請人比例較高的城市均具有高收入增長率和高信貸增長率。在這一時期，以住房貸款債權為抵押的證券化需求猛增，2000年至2006年純民間發行的住房抵押貸款證券幾乎翻了五倍，達到2.6萬億美元。
回溯美國泡沫危機史不難發現一些端倪，包括長期未設立中央銀行、金融放鬆監管，支撐貨幣流動性的主要是優質抵押品，而證券化成為民間部門創新流動性的肇始。由於對過度分散風險的自信，美國的大量抵押貸款經過證券化產品進入到市場，但這種模式伴隨貸款質量下降及風險交叉傳染，最終導致商業銀行規模擴張，並擴大了資產負債期限錯配的風險。
從小型經濟體的泡沫經濟來看，1997年至1998年的亞洲金融危機最為典型。當時的東南亞和東亞國家的經濟高速增長，被譽為「東亞奇跡」。其中泡沫經濟發生的緣由可以從兩個層面解析：
一方面，掛鈎美元的固定匯率制。鑒於當時這些國家的經濟高速增長，大量的外資湧入促進了其資產市場的繁榮，銀行的不動產貸款上升，但因為本國貨幣和美元掛鈎，美元一旦走強便會導致國內經濟容易受到出口下滑的影響。1996年以來美國聯儲局實施緊縮貨幣政策，美元走強後泰銖率先升值，拋售泰銖勢頭加劇，泰銖貶值、貨幣暴跌的浪潮席捲亞洲。
另一方面，資本流入中斷，由資本流入中斷、信用緊縮、匯率下跌引起的生產、消費急劇下降和資產價格暴跌現象被稱為「資本流入的突然中止」。亞洲金融危機闡釋了一個事實：即使經濟穩步增長，只要自我實現預期和群體心理在金融市場中顯現，就會在金融市場暴露細微破綻時將一國經濟推入無底深淵。
從「雷曼事件」到「新冠危機」的十餘年間，全球經濟秩序出現新變化。目前來看，全球宏觀環境的變化非短暫效應，而是趨向長期演變，這對全球大類資產構成新的不確定性，非理性繁榮市場的背後很可能是潛在資產泡沫或高風險溢價的產物，2025年伊始，美匯指數和黃金價格呈震盪上漲態勢，映射了地緣政治和複雜經貿關係對大類資產的影響，安全資產的短缺加劇了「全球資產定價之錨」的不穩定性，迫切需要重新「尋錨」。
那麼，泡沫是否可控？金融監管並非萬能，和平時期的放鬆監管及泡沫時期的緊縮政策可能催生新的泡沫，泡沫尚未全面爆發之時適度的監管是必要的，早期的加息也被證明有效，但重複小幅加息可能製造泡沫。實際利率的下降將會持續，政府債務將在一段時間內不得不去填坑。如何解決金融和技術錯配問題就顯得至關重要。一個事實不容忽視，即泡沫經濟一旦崩潰，會一邊更換國家和地區、一邊被下一個泡沫經濟取代，呈現出泡沫經濟不斷流轉的格局。
長遠謀劃及防微杜漸
泡沫危機時期，宏觀政策的首要目標是確保經濟的正常循環，實施逆周期的宏觀政策，穩定總需求。多數情況下，財政危機往往根源於財政自身的一些問題，只是在內外部的衝擊下才顯現出來。歷史經驗維度來看，拖延是一個「頑疾」，雖然經常付出巨大的代價，但同樣的錯誤依然在重複上演。
為什麼金融危機的風險步步逼近時，卻需要花費大量的時間去協調、磋商？為什麼危機爆發時公眾、監管部門、金融機構會對危機處理採取迥異的態度？客觀而言，風險管理政策機制及工具不可能完美，甚至存在大量的缺陷，非理性預期和實際數據的體感差異可能不可預估的，或者也很難反映在既定的經濟模型中。
數據顯示，2024年人工智能（AI）領域融資額達到創紀錄的1004億美元，巨額融資輪次（1億美元及以上交易）的佔比高達69%。雖難言人工智能等科技領域是否潛藏泡沫風險，但仍需考慮行業存在的過熱投資、高估值，以及未來大規模應用的不確定性等因素。
作為後發國家，相較於發達國家經歷的經濟周期相對比較短，處置金融風險和應對金融危機的經驗客觀上存在不足，若能通過危機時期非常態的歷練，反過來也將幫助其構建更加完備的危機管理體系。
同樣地，應對危機的宏觀政策抉擇既要相機行事，更要長遠謀劃，加強預期管理、政策儲備和制度創新，比如財政政策積極有為，既要關注赤字率和赤字規模，更要關注財政支出結構；貨幣政策方面，總量、結構和價格如何實現平衡，考驗的不僅是貨幣政策傳導和預期管理，而且也考驗降準降息的時機選擇、力度把握。
總之，需要通過靈活、彈性和及時的政策調整應對跨周期和逆周期的挑戰，更好地適應多重危機時代，妥善處置複雜風險。
（作者為上海金融與發展實驗室特聘研究員。本文僅代表個人觀點）
（來源：大公報A13：經濟 2025/05/12）
