文／徐 高

過去40多年的全球化過程中，海外資金持續通過美國貿易逆差流入美國，支撐起美國的高負債、高內需的增長模式。若通過「對等關稅」來壓縮自身貿易逆差，最終美國將面臨變相的債務危機。

4月2日「對等關稅」出台之後，美國金融市場顯現出了逆全球化的衝擊。美元明顯走弱，美國國債收益率上揚，這與過往美債收益率和美匯指數同向變化的走勢形成了反差。

此前的3年多時間裏，美國處在貨幣偏緊的狀態中，美聯儲的決策是影響市場的主要因素。由於美聯儲同時是美債的需求方和美元的供給方，因此當貨幣緊縮預期升溫的時候，代表美聯儲對美債的需求下降，導致美債收益率上行；同時美元供給減少，導致美元走強。而美聯儲寬鬆預期升溫的時候，美債收益率和美匯指數同步回落。

相較而言，全球資金同時是美債和美元的需求方。因此，當全球資金撤離美國的時候，就會出現美債收益率上行和美匯指數下行的組合。這正是4月2日之後在美國金融市場發生的情況。

從更長的周期來看，資金流出美國市場的情況時有發生。然而，過去資金往往是在美國和全球經濟向好的時候，因風險偏好上升，所以從美國流向新興市場國家以獲取更高的收益；在美國和全球經濟走弱的時候，全球資金反而會在避險情緒的推動下流回美國。但4月以來反常的是，資金正在美國和全球經濟預期走弱的時候流出美國。這表明，美元資產這一曾經的全球「安全避風港」已不再被海外資金所信賴。

儲蓄的定義是收入減去消費，所以GDP（國民收入）減去國內消費就是「國內儲蓄」。將其代入支出法GDP的定義式（GDP=國內消費＋國內投資＋貿易順差），就得到了如下新形式的國民收入恆等式：貿易順差=國內儲蓄-國內投資。

上述式子說明，一個國家如果有貿易逆差，就說明其國內儲蓄小於國內投資，所以需要通過貿易逆差的形式借入外國儲蓄，以彌補國內儲蓄的不足。如果美國要通過「對等關稅」壓縮貿易逆差，就會同時減少流入美國的外國儲蓄的數量，進而讓美國的債務接續出現問題。

美國債務無以為繼

美國所積累的債務（無論是內債還是外債）均用美元計價和償付，所以美國不存在債務硬違約的可能──美聯儲多印點美元總能把債給還上。但美債價格大跳水（美債收益率大漲）的變相債務違約卻是完全可能的，而且這種可能性會因為「對等關稅」政策而顯著上升。

在過去40多年的全球化中，「美元外循環」支撐了美國的國債：美國發行美元，用美元從別國購買商品；別國收到美元後，將其沒有花完的美元投入美國金融市場，購買包括美債在內的美元資產。在這個美元外循環中，美聯儲印刷的美元在海外轉了一圈，又回到了美國金融市場。

有人可能會問，既然美聯儲發行的美元通過外循環最終回流到了美國，那美聯儲用美元直接購買美元資產不也一樣嗎？這裏的問題在於，如果美聯儲自己印鈔票來購買美元資產，如同在美國金融市場中直接投放貨幣。獲得了這些增量貨幣的經濟主體，會將其得到的貨幣花出去購買產品，從而推高美國通脹。

美元外循環和美聯儲直接買美元資產的關鍵差別是，流向海外的美元會因為別國的富餘儲蓄而沉澱下來，不會推升美國通脹，而從聯儲手中直接流向國內的貨幣會變成對產品的需求，從而推高美國通脹。美聯儲的首要目標是維護美國通脹的穩定。在通脹約束下，美聯儲可以因為美元的外循環而增發美元，但沒法直接在國內用其創造的美元購買資產。

美國如果試圖用「對等關稅」政策來壓縮美國貿易赤字，就是在人為截斷美元的外循環，會讓美國國債價格下跌。失去了美元外循環帶來的別國對美債的增量需求之後，債券價格會因為需求走低而下跌。而就算美聯儲直接進場買美債，美國通脹也會因為美聯儲貨幣的增發而上升，仍然會讓債券價格下跌。

面對債券價格下跌的風險，外國還可能拋售之前購買的美債以避險，從而進一步加劇美債價格的下跌壓力和美元的貶值壓力。

當然，失去了美元外循環，美國也並非全無辦法。美國可以通過縮減內需，減少國內消費和投資，增加國內儲蓄來重新平衡其經濟。但這意味着美國財政支出的顯著收縮，美國民眾生活水平的明顯下降，恐怕很難為美國民眾所接受。畢竟，儘管有全球化紅利分配不均的問題，美國仍然是全球化的受益國。

「對等關稅」帶來的逆全球化之路，意味着美國所獲全球化紅利的減少。還是那句話，事物總是辯證的。美國想得全球化之利，就要受全球化之害；而要想收逆全球化之利，就要付出逆全球化的代價。美國究竟有沒有把這個問題透徹想清楚，做好付出逆全球化之代價的準備，要打一個大大的問號。

中國也是全球化的受益國。外需給中國帶來的「外循環」，一度掩蓋了中國「內循環」不暢。但很顯然，美國作為全球化的需求火車頭，已經越發不滿其所扮演的角色，而要走逆全球化之路。美國的行為給中國帶來了挑戰，也創造了機遇。

中國經濟對外需的依賴源於內需不足。筆者此前論述過，內需不足本質上是個收入分配問題。因此，只要將國內收入分配結構優化到位，將居民收入佔GDP比重提升到位，中國一定可以從根本上解決內需不足的問題，此為中國可選的「上策」。而就算收入分配改革需要時間，也可以通過刺激投資的方式來擴大內需，維護國內供需的穩定，此為中國可選的「中策」。

美低估中國經濟韌性

在中美就「對等關稅」而開展的博弈中，中國經濟的韌性遠超美國。對中國這麼一個內需不足的經濟體而言，內需可以憑空創造（通過提振消費或刺激投資），從而維護國內供需的平衡。而對美國這麼一個內需過剩、供給不足的經濟體而言，供給不可能短時間明顯增加，因而只能在逆全球化的過程中削減其內需，並承受隨之而來的經濟衰退、生活水平下降之後果。因此，在中美博弈中，中國不應該居於下風。

但很多美國決策者似乎並不這麼看，反而認為他們居於上風，特朗普的極限施壓政策能夠奏效。如果中國不能及時調整國內政策來擴大消費和投資，而任由外需衝擊令中國經濟增長減速，則會助長美方對中國的強硬態度。

在2025年4月8日的一次採訪中，美國財政部長貝森特說中國拿的是「一手壞牌」（losing hand），中國反制美國是犯了「一個大錯誤」（a big mistake）。顯然，美方正期待中國在關稅衝擊下經濟失穩，最後不得不接受美方的苛刻條件。因此，從打贏中美關稅博弈的角度來說，維護國內經濟穩定，實現5%的GDP增長目標已經成為今年中國的一個政治任務。

如果外需的壓力能夠讓中國克服經濟發展的慣性，讓中國切實推進收入分配結構的優化，實現消費轉型，則外部壓力反而能成為經濟轉型的契機。就算消費轉型不能馬上實現，在打贏中美博弈的政治需求之下，中國如果能夠糾偏之前對債務和投資的過度負面的看法，糾偏打壓債務和投資擴張的政策，也能在一定程度上讓壞事變好事，消除近些年來中國經濟發展的一個主要障礙。

中國如能在美國肆意推進逆全球化政策的時候頂住外部壓力，擴大內需，維護國內經濟增長穩定，則可以為全球經濟穩定做出更大貢獻，並讓中國在國際經貿體系中取得更有利的地位。

（作者為中銀國際證券總裁助理首席經濟學家）

（來源：大公報A18：經濟 2025/05/09）