文／國金證券首席經濟學家 趙 偉

近期，現貨黃金價格大漲，不斷刷新歷史新高，全球央行購金與亞洲個人投資者的需求或是重要推動因素。如何跟蹤「真實的」央行購金數據、進而輔助研判金價走勢？本文試圖給出解答。

考慮進存量可交易黃金後，黃金供給近乎剛性，需求對價格形成有決定性作用。異於其他消耗性大宗商品，金幣金條、ETF等存量黃金均可在市場上直接流通。這使得黃金定價更類似權益類產品，新增供給可類比作「IPO」的規模。

黃金定價框架的改變

2010年以來，黃金增量供給的佔比由12.2%進一步下滑至9.4%；「IPO規模」平穩且有限，使得黃金價格更多由需求端驅動。其黃金需求來自四個方面：首飾需求、工業需求、投資和央行需求。截至2023年底，黃金相對剛性的工業需求、首飾需求佔比為7%、49%；私人投資和央行儲備需求佔比高達45%，私人投資與央行購買的行為與金價存在着較為緊密的聯動關係。

高佔比、高波動的需求源是黃金的「邊際定價者」，這一定價者在20世紀90年代是現貨珠寶商，21世紀前二十年是機構等投資者，近兩年隨着央行購金規模的顯著提升，央行與私人部門這兩類「高波動」的需求，共同成為黃金的「邊際定價因素」。

2010-2022年間，央行購金年均473噸、相對穩定，關注風險、通脹、機會成本等的投資需求主導金價的形成，它們基本符合實際利率的框架。而2022年以來，央行購金規模年均大增587噸，帶來了需求曲線的外移，進而導致金價與實際利率中樞缺口的走闊。

去美元化增加黃金需求

過去兩年，從世界黃金協會跟蹤的數據來看，央行購金年均規模由此前十年的473噸升至1059噸；但月頻央行的申報數據，卻似乎「相對滯後」。根據世界黃金協會，季頻的央行購金數據通過央行向國際貨幣基金組織（IMF）申報值、機密的未記錄買賣數據與進出口貿易流交叉印證計算，或是相對準確的「實際購金量」。

歷史回溯來看，實際購金量與報告購金量在2008年一季度、2009年二季度和四季度、2015年二季度出現過大幅背離，分別對應沙特、印度、中國的幾次單月大幅申報。2022-2023年，央行實際購金量分別為1082噸、1037噸，但央行向IMF申報的購金總規模卻僅為395噸、325噸，實際購金與報告購金再度大幅背離。

這意味着，不能簡單地跟蹤各國「報告購金量」；「進出口」與「美債出售」數據提供了輔助驗證的視角。

首先，央行購金通常買入黃金現貨，而黃金現貨交易集中在倫敦與蘇黎世市場，可以跟蹤英國和瑞士的出口情況。1995年以來，英國與瑞士持續從金礦商處進口黃金，繼而向大型金銀銀行、央行等出售黃金；2023年，英國、瑞士的黃金出口分別佔全球黃金出口的18%、30%。相較2018-2021年，過去兩年土耳其、中國、沙特從瑞士和英國年均進口量分別增加167噸、442噸、72噸，但央行申報量與消費的增量卻僅為62噸、150噸、8噸，缺口或為金幣、金條等投資需求與沙特、土耳其滯後申報的央行購金。

其次，從美債持有規模或可「管窺」各國「去美元化」節奏，進而估算黃金持有規模。根據世界黃金協會的調查，「擔憂制裁」、「對沖地緣風險」等已成為部分央行購金的重要理由。2010年以來，俄羅斯、中國、土耳其、埃及等分別減持1418億、971億、250億、183億美元的美債。歷史回溯來看，土耳其、俄羅斯的「去美元化」過程均伴隨着黃金佔外匯儲備比重的快速提升。其中，土耳其由2017年底的28%升至2024年1月的57%，俄羅斯也從2012年底的10%一度升至2020年8月的24%。

美息不明朗左右金市

近期金價大漲，央行購金與亞洲個人投資者的需求或是重要推動因素。一方面，對金價分時數據拆解可見，2月14日以來，金價多在歐洲獨立交易時段大漲；而瑞士、英國一月的黃金總出口規模也高達234億美元，創歷史新高。這意味着，央行等投資者或在蘇黎世等現貨市場大幅購入黃金，支撐了金價。另一方面，從黃金ETF流量來看，雖然歐美投資者熱情已減，但亞洲投資者仍在加速購入。亞洲黃金ETF規模較小，個人投資者購入黃金或多從本地現貨市場等進行，這體現為中、印等市場的黃金溢價。截至4月5日，中國、印度本地市場的黃金溢價分別較3月8日每盎司上升34.1、29.6美元。

短期來看，近期投資者情緒已趨極端，疊加美債收益率反彈的風險，金價或面臨「階段性波折」。相較筆者的五因子模型，當下金價與中樞偏離已達每盎司288美元，創歷史新高。這其中固然有前文中所述滯後發布的「央行購金」、無法被準確觀測的亞洲投資者「現貨購金」等影響。但一方面，期貨市場黃金的非商業多頭、淨多頭歷史分位數已達89%、87%，3個月平價期權隱含波動也持續走高至15.3%，均顯示市場情緒或相對「亢奮」。另一方面，美國通脹黏性已逐步顯現，或將導致短期美聯儲降息預期的進一步後修，或將在一定程度上加劇金價的「波動」。

中期分析回歸框架之中，後續金價走勢，一看央行購金帶來的「定價缺口」會擴大還是收窄，二看傳統框架下投資需求的演繹；兩因素對金價或均有一定支撐。一方面，從環球銀行金融電訊協會（SWIFT）使用率來看，「去美元化」並不是易於反覆的全球行為，或是部分國家的「脫鈎」，考慮到這類國家當前較低的黃金儲備佔比，隨着美債價格回升，央行購金節奏易升難降。另一方面，雖然短期或有波折，但2024年適時降息仍是美聯儲的基準假設。歷史回溯來看，加息周期向降息周期的切換中，首次降息時點的美債收益率均低於最後一次加息的，且降息前最後一個季度美債收益率的回落有很強確定性，或支撐投資需求的走強。

亞洲投資者加速入場

經過研究，筆者發現以下四點趨勢：

（1）黃金供給近乎剛性，高佔比、高波動的私人投資與央行需求是黃金的「邊際定價者」。2010-2022年間，央行購金年均473噸、相對穩定，關注通脹、機會成本等的投資需求主導金價形成，基本符合實際利率的框架。2022年以來，央行購金年均大增587噸，導致金價與實際利率中樞缺口走闊。

（2）過去兩年，央行購金年均規模由此前十年的473噸升至1059噸；但月頻央行的申報數據，卻「相對滯後」。這意味着，我們不能簡單地跟蹤各國「報告購金量」；「進出口」與「美債出售」數據提供了輔助驗證的視角。

（3）近期金價大漲，央行購金與亞洲個人投資者的需求或是重要推動因素。一方面，對金價時分數據拆解可見，2月14日以來，金價多在歐洲獨立交易時段大漲。另一方面，從黃金ETF流量來看，歐美投資者熱情已減，但亞洲投資者仍在加速購入，這也體現為中、印市場的黃金溢價。

（4）中期而言，央行購金等或仍將支撐金價續創新高。一方面，「去美元化」並不是易於反覆的全球行為，或是部分國家的「脫鈎」，考慮到這類國家當前較低的黃金儲備佔比，隨着美債價格回升，央行購金節奏易升難降。另一方面，2024年適時降息仍是基準假設。歷史回溯來看，降息前最後一個季度美債利率的回落有較強確定性，或支撐投資需求走強。

（來源：大公報A13：經濟 2024/04/16）