文/宋雪濤

內地監管部門近期密集出台一系列針對房地產企業融資的政策，包括擴大民營企業債券融資支援工具（亦稱之為「第二支箭」）、《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（下稱「金融16條」），以及《關於商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》等。這些地產政策疊加防疫政策的調整，使得近期股、債市場都出現了較大的變化，對房地產市場後續走勢也產生了新的期待。

儘管監管部門在近期連續出台政策穩定房地產的供給端，可能會對部分優質房企起到支持作用，但對宏觀層面而言，實際效果可能會低於市場的預期。一方面，強調市場化運作的情況下，政策能支援的範圍相對較小。另一方面，金融16條中的一半政策都對應了已出台的存量政策。因此，儘管市場對金融16條的反應較為強烈，但受制於金融機構風險管理及政策增量影響有限，實際的落地效果可能會低於市場預期，未出險、經營穩健的優質民營房企可能從中受益，但對其他民營房企的救助作用預計有限。

相比於實際效果，金融16條的信號意義顯然更大。在某種程度上，可以認為金融16條標誌了人行對民營房企融資態度的一種轉向，供給端的政策底已經確立，預計未來政策對房企的支持力度會進一步加碼，未出險優質民營房企的流動性有望逐漸企穩並修復，風險繼續暴露的概率有所下降。解決地產問題的關鍵仍然在於供給側，而非需求側，加速對冗餘供給的出清可能對新周期的確立更有幫助。

供給較需求回落大 或存超調

經過一年多的風險暴露，當前房地產的有效供給能力已經出現了較大幅度的下降，如果優質房企繼續出險，未來可能會面臨階段性的供給不足。由於今年大量全國性民營房企出現風險事件，同時銷售端持續疲軟，導致已出險房企沒有能力拿地、未出險房企沒有信心拿地，地產供給端的回落幅度要明顯大於需求端，供給端可能已經出現了超調。

2022年1至10月，住宅類商品房銷售面積為9.4億平米，為去年同期的74%，為2018至2021年同期均值的79%；而住宅類房屋新開工7.6億平米，僅為去年同期的61%，為2018至2021年同期均值的59%；更加前置的拿地環節則表現更弱，1至10月土地購置面積僅為7432萬平米，為去年同期的47%，為2018至2021年同期均值的40%。

如果任由供給端繼續快速回落，未來大概率會面臨地產供給小於潛在需求的情況，進而產生新的供需矛盾，當前已經到了保主體的必要階段，未來對優質房企的支持力度有望進一步加大。房地產供給端的政策將沿着三個方向推進和演繹：繼續支持優質房企，適當保主體來支持保交樓，加速出清出險房企。

從保項目為主 到考慮保主體

無論房地產周期走到何種階段，作為重大民生問題的保交樓，毫無疑問仍然是當前地產領域最重要的工作之一。過去一段時間，保交樓相關政策以保項目為主。8月中旬推出的政策性銀行專項借款，「嚴格限定用於已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付，實行封閉運行、專款專用」。從這個角度來看，前期增量的政策資金主要聚焦於爛尾、停工項目本身，對房企本身的流動性狀況起不到改善作用。

而房企作為保交樓的責任主體，在自身風險得不到緩解的情況下，很難有效推進保交樓。一方面，如果主體風險較大，房企自身持續經營的預期不強，站在房企視角，投入到保交樓的資金就缺少遠期回報，因此房企推進保交樓意願自然不強。另一方面，當前融資環境之下，已出險房企資金吃緊，保交樓同時還面臨着能力不足的約束。

相比於2022年第二季度貨幣政策執行報告，近期發布的三季度貨幣政策執行報告中的防風險部分，在以往「堅決守住不發生系統性金融風險的底線」的基礎上，新增了「維護好廣大人民群眾的利益」，民生問題的重要性進一步提升。在更加強調金融工作的政治性、人民性的情況下，保交樓作為一項重大的民生工程，有必要出台政策來進一步推進。因此，從保交樓也需要適當保主體的角度考慮，地產的供給端政策也有望進一步加碼。

如果要盡快重塑房地產周期，對部分已出險的高槓桿房企加速進行出清也是一個必要的選項。隨着未來新增住房需求的持續回落，均衡狀態下的房地產市場供給水準也需要相應降低，救助部分已出險的房企不再符合未來的房地產供需格局。只有加速對這些房企的出清，才能更快地釋放被佔用的資源，優質房企的經營能力和投資信心才能得到更快的恢復。金融16條中也提出了「積極配合做好受困房地產企業風險處置」的要求。

需解決出清過程中的兩大阻礙

但在出清的過程中，目前可能還存在兩個重大的阻礙需要解決：

第一，出險房企在建專案的交付問題。多數出險房企也是保交樓工作的重點主體，在對這些企業進行出清之前，需要首先解決停工專案的交付問題。從金融16條來看，這方面的工作預計會通過加快收併購、增加保交樓專項借款規模、鼓勵金融機構提供配套資金等方式予以推進。

第二，司法重整、破產清算過程中的資產處置問題。司法重整、破產清算是解決陷入債務困境企業的有效手段，但對於房地產企業而言，實操中存在較大的難點。無論是司法重整，還是破產清算，對於有抵質押的優先債權，都需要利用被抵質押的資產進行優先兌付。而房地產企業的核心資產──土地、房產，大多數要麼處於抵質押狀態，要麼處於已預售狀態，利用這部分資產對優先債權人進行償付後，房企將失去重整或清算的價值，同時損害其他債權人的利益。因此，要想順利推進房地產企業的司法重整或破產清算，需要銀行、信託等優先債權人承擔一部分損失，這就需要在法律、制度層面進行統一的明確。

(作者為天風證券首席宏觀分析師）

（來源：大公報A14：經濟 2022/11/25）