文／中銀國際證券總裁助理首席經濟學家 徐 高

剛出爐的宏觀經濟數據顯示，中國經濟在10月份仍然低迷，繼續表現出偏離過去10年規律的諸多反常現象。但在這背後，近期宏觀政策的調整已經開啟了中國經濟的正常化之路。儘管這條正常化之路現在看上去還很崎嶇，但經濟運行的方向終究還是改變了──這是投資者近期最該關注的東西。

筆者此前列舉過中國經濟今年表現出的諸多反常之處，包括：異常偏低的進口、弱得反常的終端需求、少見的主動降庫存、反常衰弱的地產行業、反常的貨幣政策應對。這些反常現象很大程度上是地產融資緊縮政策的結果。在今年10月的經濟數據中，地產融資緊縮的狀況沒有改觀，隨之而來的反常現象仍繼續存在。

在10月份的經濟數據中，地產行業和非地產行業的融資分化加劇。期內，地產投資到位資金同比負增長27%，而地產之外其他行業的投資到位資金則同比正增長17%。二者的增速差拉大到了44個百分點。

直到今年10月，地產行業因融資緊縮而形成的惡性循環仍未被打破。筆者曾論述過：「如果不能化解地產開發商的系統性信用風險，金融機構和購房者對開發商的信心不能重建，地產行業就很難回歸正常狀態，反倒可能在惡性循環中愈陷愈深。」這也是為什麼近幾個月貨幣政策已經很寬鬆，利率已經處於低位，地產行業卻沒能復甦的主要原因。在10月份數據中，房屋按揭貸款與國債利率走勢的背離繼續存在，表明行業內的惡性循環尚未打破，行業還未恢復正常。

受地產行業拖累，再加上出口下滑，今年10月中國經濟整體低迷。季節調整之後，10月中國出口金額、固定資產投資金額和社會消費品零售總額都小幅低於9月，僅工業增加值與9月持平。而這四個重要宏觀經濟指標的絕對水平均低於今年一季度，表明中國經濟活動尚未恢復到年初的水平。

擴內需助力穩增長

儘管國內經濟仍然沿慣性運行在整體偏弱、反常現象不少的軌道上，但宏觀政策已經有了積極變化，從而給人更強信心。

11月4日，國務院副總理劉鶴在《人民日報》上發表了題為《把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來》的重要文章。在這篇長文中，劉副總理闡述了「擴大內需」與「深化供給側結構性改革」的辯證關係。文中寫到：「在一個較長的歷史時期內，保持宏觀經濟穩定和持續增長，對於全面建設社會主義現代化國家具有重要基礎性作用。」文中的此類表述傳遞出了「穩增長」的更強決心。而將擴大內需與供給側改革並列，也意味着擴大內需政策不再是短期權益之計，而變成了長期的宏觀政策導向。

另據媒體報道，人民銀行和銀保監會於上周五（11日）聯合下發了《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（以下簡稱《通知》），推出了16條措施來支持房地產市場平穩健康發展。《通知》主要內容有穩定房地產開發貸款、支持個人住房貸款、穩定建築企業信貸投放、通過各種融資方式來維護開發商和建築企業的資金鏈等。

紓緩內房措施成效待觀察

無論是劉副總理的文章，還是人民銀行和銀保監會推出的16條舉措，都是市場等待許久的政策調整之明確信號。這些信號表明，政策已開始着手解決地產融資緊縮這個當前經濟運行的主要矛盾。只要找準了主要矛盾，用對了政策，就可以有效改善經濟形勢。

當然，現在還不能太樂觀。近期的政策信號只是開啟了中國經濟回歸正常化的道路。中國經濟在這條路上能走多快，最終是否能走通，取決於後續政策的進一步精準調控。

以穩定地產市場的《通知》為例，整體思路是「保地產項目」而不是「保地產開發商」。其中，第一條明確說：「金融機構要合理區分項目子公司風險與集團控股公司風險，在保證債權安全、資金封閉運作的前提下，按照市場化原則滿足房地產項目合理融資需求。」注意，這裏要滿足的是「房地產項目合理融資需求」，而不是「房地產開發商合理融資需求」。

上述舉措是否能化解地產開發商的信用風險，打消銀行放貸和購房者買房時的疑慮，從而打破地產行業的惡性循環，現在還難下定論。此外，地產開發商在經歷了長時間的政策打壓之後，其經營信心可能已大受打擊。就算融資能恢復，開發商還有多少心氣來做地產開發，也需要再觀察。

因此，目前只能說中國經濟從反常狀況向常態回歸的路徑已經開啟，但中國經濟在這條正常化之路上能走多快，乃至這條路徑終點究竟是過去我們熟悉的「常態」，現在還很難講。對投資者來說，現在雖然可以比幾個月前樂觀些了，但仍然需要審慎觀察形勢變化。

（來源：大公報A13：經濟 2022/11/17）