文/中銀證券全球首席經濟學家 管 濤

近年來，在國內有一個與「保匯率還是保儲備」同樣飽受爭議且熱度不減的話題，那就是「保匯率還是保房價」。那麼，房價和匯率之間究竟存在怎樣的聯繫呢？二者是否存在非此即彼的關係？本文擬從理論和實證兩個方面，試圖回答上述問題。

理論上，房地產具有商品和投資品雙重屬性。從商品屬性看，房地產的「一價定律」不成立；從投資屬性看，房價取決於投資者的風險偏好。

房地產的商品屬性：「一價定律」不成立

購買力平價理論是經典的匯率決定理論之一。該理論以「一價定律」為基礎，認為用同一貨幣表示同一種商品在不同地區的價格應該相等。因此，根據購買力平價理論，一國商品價格（或通脹水平）和匯率之間存在正相關關係。這也是主張在高房價與高匯率之間只能「二選一」的重要理論基礎。

然而，「一價定律」成立的前提條件是商品為可貿易品，即當交易成本為零時，消費者的跨國套利行為會導致這種商品在不同國家間的價格最終趨向一致。但從房地產的商品屬性來看，由於房屋具有不可移動性和消費區域性，這決定了不同地域的房價水平存在較大差異，也就是說「一價定律」對於房地產而言並不成立。

造成一個國家不同城市和區域之間房價差異的主要原因在於：伴隨城市不斷擴張，大城市和中心城區的經濟發展速度往往較快，公共產品投入（如交通、教育、醫療）更多，高端產業也相對集中。這些區位條件差異導致不同區域的房價水平高低不一。

在一個國家或一個地區內部是如此，在不同國家之間更是如此。由於部分國家對居民跨境購房存在外匯管制，或者在稅費等方面增加了對外國人投資房地產的限制，這勢必會削弱國家間房價水平的趨同性。

根據國際貨幣基金組織發布的《2018年匯兌安排與匯兌限制》，澳洲、加拿大和新西蘭均對海外購房者實施了新的限制措施，以遏制本國不斷上漲的房價。例如，澳洲維多利亞州和新南威爾士州對海外購房者徵收附加稅，澳洲聯邦政府還對海外購房者徵收空置稅並取消了對外國納稅居民徵收資本利得稅的豁免，這些政策措施都是為了限制房地產開發商向外國業主的銷售。即便歐盟市場內部實現了商品、資本、服務和人員的自由流通，但不同國家之間的房價水平依然存在較大差異。

房地產投資屬性：價格取決於市場的風險偏好

房地產的投資需求主要分為出租需求和投機需求。前者是指投資者採用以租養房的方式獲取房屋租金收益；後者是指投資者通過轉手出售的方式獲取房屋增值收益。

所謂租金收益率，是指年租金與購買房屋總價的比值，類似於股票市場的紅利收益率。在一個成熟的房地產市場裏，由於租房需求代表真實的居住需求，作為住房服務價格的租金和作為住房資產價格的購價之間應當存在一定的相關關係。國際上合意的租金收益率通常為4%至6%。但國際房價統計數據庫Numbeo的數據顯示，2018年中國中心城區和郊區的租金收益率分別為1.8%和2.1%，而美國中心城區和郊區的租金收益率則高達10.8%和11.8%，中國住房租金收益率顯著低於其他國家。

此外，在投資性購房者中，一部分人是以空置的方式等待獲利空間，因此，可以通過對比各國住房空置率來觀察房地產市場的投機程度。根據西南財經大學的調查數據，中國住房空置率為22%，遠高於包括日本（14%）、美國（13%）、德國（8%）等在內的大多數國家。

中國房地產市場投資者風險偏好較高，與國內房地產價格波動較大、上漲趨勢明顯密切相關。為了說明這一點，本文提取中美兩國住房價格指數的周期項和趨勢項進行了比較分析。

從周期項可以看出，美國房價波動頻率低、波動周期長，整體表現較為穩定；相反，中國房價波動頻率高、波動周期短，適合高風險偏好的投資者。

從趨勢項可以看出，在1999年至2018年期間，美國房價表現出「上升─下降─再上升」的趨勢；中國房價則一直處於上升態勢，持續上漲的房價進一步刺激了中國房地產市場投資者的投機需求。

從國際經驗看房價與匯率的關係

日本20世紀90年代初期房地產泡沫破裂後匯率先漲後跌。1985年「廣場協議」簽署之後，日圓兌美元匯率開始大幅升值。為抵銷日圓過度升值對經濟造成的不利影響，日本中央銀行在1987年至1989年期間將貼現率接連下調至2.5%的低位。低利率導致大量流動性進入房地產和股票市場，資產價格泡沫日益積聚。

1989年之後，為了抑制泡沫經濟膨脹，日本中央銀行多次上調貼現率，同時日本政府開始壓縮房地產信貸規模，導致房地產泡沫破裂。在1991至2000年的十年時間裏，日本名義住房價格指數下跌了22%。

泡沫經濟破裂後，日本中央銀行開始實行寬鬆的貨幣政策，從1991年7月1日起將貼現率連續下調九次，累計降幅達550個基點，到1995年9月8日降至0.5%。但低利率政策不僅沒有導致日圓貶值，反而伴隨着日圓升值。20世紀90年代前期，日美貿易失衡問題沒有得到根本改善，1991至1994年，日本在美國貨物貿易逆差中的佔比仍然在40%以上。迫於美國壓力，日圓處於持續升值態勢，1995年4月日圓兌美元匯率最高升至80：1。之後，受美國推行強勢美元政策的影響，疊加1998年亞洲金融危機衝擊，日圓開始逐步貶值。1998年8月，日圓兌美元匯率跌至147比1的低位。

從日本經驗看，20世紀90年代初期房地產泡沫破裂的主要原因在於宏觀政策應對不當，而非政府為了穩匯率而有意為之。實際上，即便是房地產泡沫破裂後日本房價持續下跌，日圓匯率卻是先漲後跌。日本政府並未面臨「保匯率還是保房價」的兩難選擇。

主要結論及啟示

從國際經驗看，匯率作為一種資產價格，會受到多種不確定性因素影響。不過，影響匯率和房價走勢的因素不盡相同。在不同國家的不同時期，不斷變化的匯率走勢與房價之間不存在穩定的相關關係。在房地產泡沫危機時期或匯率出現劇烈波動時期，即使房價下跌和匯率貶值之間存在相互影響機制，但各國政府也並沒有面臨「保匯率還是保房價」的難題。

對中國來講，「保匯率還是保房價」本身也是個偽命題。這種輿論炒作通常發生在人民幣匯率承壓之際，通常是市場看空情緒的宣洩，與「貨幣超發必然導致人民幣貶值」異曲同工。當然，如果房地產市場不能夠實現良性發展，勢必加劇中國經濟金融體系的脆弱性，進而加大宏觀調控的難度。從瑞典和泰國的經驗看，如果發生房地產市場崩盤，屆時很可能不是保匯率或保房價的問題，而是兩者均難以保全。

為了防患於未然，中國一定要堅持「房住不炒」的政策定位，加緊建立促進房地產市場健康發展的長效機制。當前，在新冠疫情防控常態化的背景下，在做好「六穩」、「六保」工作任務的同時，務必把握好穩增長與防風險的有效平衡，確保房地產市場和外匯市場平穩運行。