文／劉 剛
美國聯儲局10月議息會議如期減息0.25厘，但本次會議偏鷹派，主席鮑威爾表示，美聯儲內部對12月份是否繼續減息分歧加大。市場對此反應劇烈，美債利率大幅走高近10個基點、美元同樣衝高、美股與黃金小幅調整。
在9月議息會中，鮑威爾提及就業市場下行風險上升，同時也繼續提示通脹風險，決策天秤往就業傾斜。10月以來，政府關門導致非農「缺席」，「小非農」ADP新增就業減少3.2萬人，大幅低於預期，顯示就業市場仍在放緩。上周公布的9月消費者物價指數（CPI）全面低於預期，打消市場對8月關稅普遍升級導致通脹失控的擔憂，為本次減息「掃清障礙」。因此，美聯儲10月減息0.25厘已是市場共識。
美元流動性正逐步收緊
鮑威爾在會議上宣布12月1日起停止縮減資產負債表，以避免在當前流動性有所收緊的情況下重蹈2019年「錢荒」的覆轍。此前他曾在10月14日公開發言中表示：「當準備金略高於適度充裕水平時，就應停止縮表，接下來幾個月可能達到該水平，且流動性在逐步收緊。」
近期美元流動性有收緊跡象：從「價」的角度看：回購利率（Repo rate）明顯抬升，SOFR（有擔保隔夜融資利率）一度抬升至4.5%的高點，SOFR-OIS利差也明顯走闊，說明回購市場流動性有所收緊；從「量」的角度說：逆回購接近耗盡，將無法繼續對沖縮表。
美國金融流動性由三部分組成，分別是美聯儲持有證券或借款、財政部現金賬戶（TGA）及隔夜逆回購（ONRRP），三者之差近似為銀行準備金。然而，1）自債務上限解決後，財政部發債以補充TGA賬戶，TGA餘額從6月的2608億美元升至當前的9648億美元，吸收金融流動性；2）財政部增發短債、疊加美聯儲減息，導致貨幣市場基金（MMF）更多將資金轉向短債，隔夜逆回購用量從6月底的高點4607億美元降至當前55億美元，將無法再繼續對沖縮表。
此外，美國部分區域性銀行暴雷，也加大市場對流動性擔憂。當地時間10月16日，美國兩家地區銀行錫安銀行（Zions Bancorp）和西部聯合銀行（Western Alliance Bancorp）傳出貸款暴雷事件，加大市場對私人信貸和流動性擔憂。
筆者此前曾指出，以準備金與銀行資產比值衡量充足度，12%至13%是過度充裕和適度充裕的臨界點，8%至10%則是轉為缺乏的警戒線。該比例在2019年9月「錢荒」時曾低至7.94%，導致美聯儲被迫擴表（購買短債）。當前這一水平為12.2%，剛好接近鮑威爾提到的略高於適度充裕分界線，因此美聯儲選擇停止縮表，可預防類似2019年回購市場流動性危機情況出現。結束縮表可以緩解美國的金融流動性，根據我們的模型顯示，這對於美股整體也邊際有利。
就業數據缺失 需觀察變化
今次議息會議上最大的「意外」，是鮑威爾對12月可能暫停減息的表態，但如果站在鮑威爾的角度去想，可能也沒有那麼意外。9月開啟減息，是因為突然遇到了就業壓力顯著加大下的「不得已而為之」，但是通脹壓力在鮑威爾看來始終沒有完全解除。那麼，經過9月和10月接連兩次減息後，利率已有所調整來應對「已知」的就業壓力，但政府關門無法提供更多「新增」信息，所以鮑威爾擔心「霧天開車」別開得太快，適得其反。所以從這個意義看，美聯儲似乎有理由和動力12月暫停減息，觀察後續變化。
筆者一直的看法是：美聯儲需要也可以減息，畢竟利率高和就業弱都是事實，關稅對通脹有影響但傳導很慢。不過，也不需要減很多，適度的調整就可以使得融資成本降至回報以下。在這種情況下，減息路徑的確是一大變數。美聯儲可以因為一兩個非農數據突然變差而開啟減息，當然也可以因為數據暫時缺失和沒那麼差而等待觀察下效果。
在「自然情況」，我們測算本輪美聯儲仍有三次的減息空間，對應長端利率3.8%至4.0%。當前美國實際利率和自然利率之差為0.8%，再降三次0.25厘可使融資成本和投資回報率「打平」，對應名義中性利率3.5%。假設期限溢價30至50個基點，對應10年期美債利率3.8%至4.0%。
短期減息路徑將更多取決於政府關門和數據，比如政府關門何時解決以披露新的就業數據，後續路徑也受到通脹走勢的影響。不同於此前「預防式」減息，當前通脹雖然受到關稅影響，但傳導慢、幅度小，截至9月份美國消費者承擔的關稅比例為13%左右。
聯儲主席明年換屆
關於貿易爭端，筆者此前提示過，雖然長期不確定性增加，但短期反而可能達成協議，因為「非理性」的高關稅與「貿易禁運」無異，中美雙方短期內都無法承受。近期中美吉隆坡談判結果也證實了我們的觀點，美財長貝森特表示已取消對中國加徵100%關稅計劃。我們測算在此情形下，明年第一季度美國CPI按年升幅或從3.2%回落至3.1%，核心CPI按年升幅維持在3.4%，不至於給後續減息帶來太大阻力。
相比之下，新聯儲主席及美聯儲獨立性是明年減息路徑的最大變數，有可能加大2026年第二季度後政策不確定性。從時間節點來看，2026年第一季度美聯儲主席提名程序預計將正式啟動。現任主席鮑威爾的任期將在2026年5月屆滿，若白宮在年初完成提名並經參議院批准，新任主席最快可於6月中旬的議息會議後開始主導貨幣政策。目前市場關注的候選人範圍已經明顯收窄至約五人（Kevin Hassett、Kevin Warsh、Christopher Waller、Michelle Bowman、Rick Rieder），現任聯儲理事的Waller和Bowman都更為鴿派，因此不排除新主席會因政治因素而超預期減息，這也是6月後政策路徑目前難以判斷的原因。
短期內，市場對12月減息預期的降溫將使得「寬鬆交易」受挫，除非接下來政府關門結束更多數據公布再度強化減息預期。
相應的，「復甦交易」有望逐步接棒，美聯儲減息有助於傳統私人需求如地產和製造業投資修復（近期Markit PMI和成屋銷售都已經開始修復就是證據），但修復速度取決於寬鬆速度。後續財政發力和科技投資趨勢延續，或將一起推動美國信用周期逐步修復，這對今年第四季度和明年初資產走勢有重要含義，也是我們對美股不悲觀、同時一直提示第四季度美元可能小幅走強的原因。
從當前各類資產計入的未來一年減息預期來看，利率期貨（2次）>點陣圖（1.5次）>銅（1.3次）>黃金（1.2次）>美債（0.9次）>標普500（0.4次）>道瓊斯（0.3次）>納斯達克（0.2次），這意味着大多資產都比美聯儲點陣圖更為鷹派，尤其是計入減息預期更少的美股。
展望各類資產走勢，具體而言：
美債：3次減息對應長端美債利率中樞3.8%至4.0%，但短期需等待下一次減息預期升溫，後續預期兌現後利率或轉為回升，配置上建議適時轉向短債。
美股不悲觀，結構上周期或追趕科技。當前美股估值雖然偏高會導致波動，但盈利持續改善是我們不悲觀的主要依據，今年以來美股不斷創出新高也印證了筆者的判斷。後續美國信用周期走向修復將提供更多支撐，結構上傳統周期或逐步追趕科技。
美元不至於大幅走弱。基本面修復的基準假設下，美元不至於大幅走弱，我們繼續提示第四季度小幅走強的可能性。
黃金長期敘事仍在，難以證偽，但此次衝高回落也充分說明其走勢非常容易透支，進而大幅波動，因此定投是更適合的策略。
（作者為中金公司研究部策略分析師）
（來源：大公報A13：經濟 2025/10/31）
