文/繆延亮

今年美國政府推出一系列激進政策，包括推行所謂「對等關稅」、通過「大而美」法案，並屢次干預美國聯儲局的獨立性──導致美國金融市場一度出現股債匯「三殺」，並帶來美元的持續貶值。這些政策是否會動搖美元、美債乃至國際貨幣體系的根基？

對美元體系是否可持續的質疑並非第一次。2013年，美國康奈爾大學經濟學教授埃斯瓦爾·S·普拉薩德（Eswar S. Prasad）就在其著作《美元陷阱》一書中探討過這個問題。所謂「美元陷阱」，是指新興市場國家因持有巨額美元資產，其購買力持續受損卻無法脫身的困境。

普拉薩德認為，「美元陷阱」之所以牢不可破，有三個邏輯支柱。一是新興經濟體在出口導向的發展模式及自我保險的強烈需求下，必須持有大量外匯儲備；二是美債市場憑藉卓越的信用等級、市場深度與流動性，成為全球外匯儲備主要的「安全港」（Safe Haven）；三是，全球範圍內缺乏可與美國國債相匹敵的替代性安全資產，即「別無選擇」（There is no alternative，TINA）的格局。

2025年6月，普拉薩德與筆者在上海對話時，再次強調了他的觀點，即美元地位依然無可替代，「美元陷阱」依然牢固。筆者則認為，2025年以來，「美元陷阱」的三個邏輯支點都有重要甚至本質的動搖，突破「美元陷阱」成為可能。

降低美債配置比重

與自然界的陷阱一樣，「美元陷阱」有兩個特點，一是自願踏入，二是難以逃脫。因此，這個概念精準地刻畫了新興國家的處境：為追求出口導向增長或維護金融穩定，選擇積累大量美元儲備，最終卻發現所持資產面臨持續的減值風險，自身也被鎖定在美元體系之中。

在陷阱中的新興國家，如果繼續持有美債，將面臨損失。一方面，根據「巴拉薩—薩繆爾森效應」（Balassa-Samuelson effect），新興經濟體更高的生產率增速會推高其長期實際匯率，帶來新興經濟體貨幣對美元的持續升值，意味着以本幣購買力計價的美元儲備將出現虧損。普拉薩德以中國為例，認為僅以換算成本幣購買力這一項，中國外匯儲備在2013年至2023年就可能損失高達7000億美元。

另一方面，美國的通貨膨脹也會稀釋美元資產的真實購買力。例如，為應對2008年金融危機，美聯儲採取量化寬鬆（QE）政策，當時普遍擔心這會導致未來高通脹，引發了包括中國在內的主要債權國對其外匯儲備安全的公開憂慮。儘管事後證明QE並未引起通脹，但在新冠疫情期間貨幣財政雙重刺激下，美國通脹高企。據測算，2021年至2022年間，美債外國持有人的實際購買力損失量級超過5000億美元。

如果新興國家想要跳出陷阱，直接大規模拋售美債，後果更具毀滅性。主要債權國的大規模拋售，將引發全球投資者的恐慌性拋售，導致美債價格暴跌。如此一來，該國手中尚未賣出的、規模更龐大的美元資產將急劇貶值，因此這種方式在現實中也幾乎不可行。由此，新興國家被牢牢鎖在美元體系之中。

筆者認為，新興國家若要擺脫這一陷阱，或至少避免越陷越深，理論上存在三條路徑：（1）主動放棄「餌肉」：新興國家調整經濟增長模式，降低對出口導向和匯率低估的依賴；或者讓匯率更大幅度地浮動，發揮自動穩定器的作用，減少對「自我保險式」外匯儲備的需求。（2）替代資產：即出現在深度和流動性上可與美元匹敵的安全資產，新興國家多元化配置儲備資產，降低對美元的風險敞口。（3）「餌肉」自身變質：當美國自身的因素，如債務可持續性危機、高通脹或政治不穩定，導致美債自身失去吸引力時，陷阱不再誘人。但這是一種被迫式的解脫，且過程中已持有的資產可能遭受更慘重的損失。

但在《美元陷阱》成書的2013年，上述出路均難以實現，而歷次金融危機強化了新興國家對安全資產的需求，全球尚無任何貨幣或資產能挑戰美元的地位。憑藉其經濟、制度與金融的優勢，美國仍是可靠的全球安全資產提供者。

儘管在當時看來美元陷阱牢不可破，但普拉薩德仍對未來表達了憂慮，指出美債的利率可能發生突變，在不可預測的時刻突然跳升。為闡釋這一風險，他還借鑒了近代丹麥物理學家普·巴克（Per Bak）等人提出的「自組織臨界性」（Self-Organized Criticality, SOC）理論。

SOC證明，一個複雜系統會自發地被誘導至臨界狀態，一旦達到臨界狀態，即便是最微小的變化也會帶來意想不到的效應。以「沙堆」為例，以無序的方式向沙堆上撒沙子，當沙堆達到臨界狀態時，如果向沙堆上撒一粒沙子，既有可能不會帶來任何後果，也有可能引發流沙效應，導致整個沙堆徹底坍塌。

上述理論映射到美債問題上，意味着利率的穩定或許只是表象，其可能是嬗變的。我們無從知曉，哪一粒「沙子」落下，會如2010年歐洲邊緣國家那樣，令跳升到且威脅到美債的可持續性。

國際貨幣體系變革

十二年之後，「美元陷阱」是否依然牢固？普拉薩德認為，儘管有充分的理由讓美元喪失主導地位，但不幸的現實是──目前尚無足夠優秀的替代方案，因此這一轉變難以實現。筆者則認為，國際貨幣體系或已行至拐點。

首先，新興國家金融穩健性增強。自2015年起，隨着新興市場發展模式轉變、金融穩健性與匯率彈性提升，全球外匯儲備增速已顯著放緩。以中國為例，「8·11匯改」後，人民幣匯率彈性增強，雙向波動常態化，這使得依賴龐大外儲進行「自我保險」的必要性下降。同時，中國經濟逐漸轉向以國內大循環為主體的「雙循環」新發展格局，增長動力更多源於內需，這進一步削弱了干預匯率、積累外匯的必要性。

其次，美債「安全資產」屬性動搖。筆者與普拉薩德的共識在於，由於美國的經濟基本面、公共制度及金融市場均已出現裂痕，美債作為全球安全資產的信譽正在動搖。

彼得森國際經濟研究所（PIIE）所長亞當·珀森（Adam Posen）用「保險」類比來描述美國在二戰後的全球角色。美國通過提供全球秩序、貿易規則和美元資產等公共品，實質上為世界提供了一份「保險」。作為「保費」，美國獲得了規則制定權和相應的經濟利益，而「投保」的國家則得以在相對穩定的環境下發展經濟。

但上述模式在特朗普政府時期發生了根本性轉變。珀森認為，美國的角色正從「保險公司」變為「保護費收取者」。其關鍵區別在於：「保險公司」旨在保護客戶免受外部風險，而「保護費收取者」則迫使客戶付一個更高的費用，以規避來自美國自身的威脅。

金融數據已經佐證了這一趨勢，美債的安全溢價顯著下行、流動性有所減弱、與風險資產收益率相關性增加。這些跡象似乎表明，美債的「沙堆」已經脆弱，一粒隨機灑下的「沙子」就可能帶來利率的跳升，威脅美債的可持續性。

再次，TINA格局有望被打破。普拉薩德認為，雖然美債的安全性下降，但從金融市場的深度與流動性來看，尚未出現替代者，因此全球很難擺脫「美元陷阱」。筆者認為，儘管市場動盪時視美債為避險選項，但其暗淡的經濟前景與高企的政府債務，使其難以成為可靠的儲備選擇。歐元之外，對美元的替代選擇包括人民幣、黃金乃至比特幣。

若將視角拓寬至整個國際貨幣體系，「美元陷阱」的本質將更為清晰。國際貨幣體系的各個現象，「美元陷阱」、「美元霸權」、「奔向安全」（Flight to Safety），都與美債作為無可比擬的安全資產地位有關。對於持有國而言，這是無法擺脫的困境。平常時期，新興國家長期買入並持有美債，陷入「美元陷阱」；危機時期，全球資本恐慌性湧入美債避險，再次驗證其美債的安全性。對於發行國美國而言，這是不對稱的霸權。無論是新興國家的長期儲備，還是全球危機中的避險資金，都使得美國能以極低利率融資，享受超額鑄幣稅，甚至在危機中能夠擁有其他國家難以企及的逆周期財政空間。

因此，「美元陷阱」及相關現象揭示出，以一國主權貨幣充當國際儲備貨幣所固有的不對稱、不協調、不充分的矛盾。隨着美國將美元「武器化」，愈發頻繁地利用其儲備貨幣地位服務於自身利益，這些矛盾日益突出，並從內部侵蝕着美元體系的根基。

（作者為中金公司首席策略分析師）

（來源：大公報B5：經濟 2025/09/18）