文/程 實
2025年以來，美元匯率波動加劇，反映的不僅是短期政策的擾動，更是全球市場對美元資產的重新定價。在財政空間受限、關稅政策頻繁變動、美聯儲立場趨於謹慎的背景下，市場對美元資產的信心開始動搖，對其避險功能與儲備價值的認知正在發生微妙而持續的轉折。過去得益於全球市場對美元流動性以及資產安全性的信任緩衝，美國長期的雙赤字並未對美元地位構成實質性衝擊。當前，關稅政策削弱了美元輸出路徑，使得美元流動性承壓，美元體系的內在矛盾也逐步浮出水面，特里芬難題由此從隱性走向顯性。
這一過程中，美元體系開始呈現出一定程度的龐氏特徵：其穩定運行依賴於市場對美元信任的延續，若市場共識瓦解，美元及其相關資產原有的正向迴圈則可能被逆轉。短期來看，近期的美元波動尚未引起美元資產的系統性拋售。但中期視角下，全球資本配置邏輯已開始從利差驅動向信任判斷轉變，美元正從單極貨幣體系中的絕對錨，向多極格局中的相對資產過渡。綜上所述，我們判斷美匯指數已進入長期下行通道，目前的波動或許只是美元結構性重估的起點。
政策衝擊下的短期失錨
今年以來，美元匯率波動性顯著抬升，短期脆弱性的加劇反映出當下市場對美元未來路徑及其儲備貨幣地位的再評估。目前來看，美元正處於擾動因素密切交織、市場敏感度不斷提升的脆弱階段，三重因素正互相強化共同推升其波動性。
首先是政策與預期的錯位。儘管美國總統特朗普在選舉期間已表示將重啟關稅政策，但後續公布的關稅幅度仍大幅超出市場預期，引發市場劇烈波動。此後，雖然主要經濟體在應對節奏上趨於協調，市場情緒一度有所緩解，但一波未平一波又起，針對其關稅政策合憲性的司法審查以及政府隨後提出的上訴意見再次加劇了市場對政策前景的疑慮，不確定性進一步上升。除此以外，特朗普政府的「大而美法案」在國會引起廣泛分歧，始終懸而未決，但其全面稅改以及開支方案卻已拉升市場對政府赤字和債務上限的廣泛擔憂。貨幣政策方面，美聯儲仍在觀察評估關稅政策帶來的經濟影響，美聯儲在鷹鴿之間的左右徘徊使得市場對貨幣政策的預期大幅調整。市場預期在刺激增長與財政失衡之間反覆搖擺，對政策前景缺乏清晰錨點。
其次是國際資本對美元資產定價邏輯的邊際變化。在政策不確定性抬升的背景下，全球資本對美債與美元資產的風險偏好正出現微妙變化並正逐步調整資產配置方向。這一再平衡不僅削弱了美元作為全球流動性錨的穩定性，也通過預期與行為的共振機制，放大美元即期匯率的情緒驅動。若市場對美國政策信心進一步削弱，國際資本的減配趨勢或將推動美債收益率與美元匯率波動率同步抬升，構成系統性拋壓。
最後是國際對沖行為強化匯率波動。在美元強勢時期，全球大量企業雖持有美元資產，但並未進行完善的本幣風險對沖，一旦美元出現貶值趨勢，賬面損失或將觸發風險控制機制，引發集中拋售美元的行為，從而形成被動式匯率下行壓力。前期未對沖的美元敞口在貶值時段反而成為匯率下行的加速器，近期歐元、日圓尤其是部分亞洲經濟體貨幣的相對強勢，也反映了市場對沖行為的周期性回歸。
回溯全球資本市場的歷史，美元匯率調整並不罕見，大多數情況下都被視為周期性調整的插曲。然而，本輪美元的結構性壓力已超越傳統意義上的短期失衡。本欄早前文章（6月5日A12版）中，曾提到過美元體系的特里芬難題：作為全球儲備貨幣，美元既需承擔全球流動性提供者角色，又要維繫本國經濟與金融穩定。這一悖論並非可通過政策調整或制度優化予以解決的可控變數，而是深植於美元國際化邏輯中的結構性困境。
儘管過去美國長期維持財政赤字與經常賬戶赤字的「雙赤字」格局，美元卻未遭到實質性削弱，這一矛盾未真正爆發，主要緣於三重緩衝機制的長期存在：一是全球貿易對美元的剛性需求；二是美元資產特別是美債在全球資產的儲備地位以及避險功能；三是美國科技進步帶來的生產率提升以及經濟基本面的支撐。這種容忍機制使美元得以長期透支信任。
然而，隨着美國政府在貿易政策上轉向更加激進的關稅措施，特里芬難題正從隱性走向顯性：首先，關稅政策導致美國主動收縮進口規模，實質上切斷了美元輸出的主路徑。在以往的機制中，美國通過進口商品並支付美元，實現了美元的對外輸出，從而滿足全球貿易體系對美元結算的需求。而高關稅抬升進口成本，抑制進口量，使全球對美元的獲取變得更困難，全球美元流動性供給被動收緊。
其次，全球對美元的儲備以及貿易需求與現實供給之間的缺口擴大，使得美元流動性受損，信用進入重估階段。越來越多的央行與主權機構開始加速去美元化進程，美元資產在全球外匯儲備中的比例已悄然下行。
債務陷入螺旋式上升
最後，美元信用的脆弱性反過來進一步壓縮了美國的政策空間。關稅推升通脹預期與經濟衰退風險，美聯儲在增長放緩與通脹上行之間陷入兩難。與此同時，財政赤字因減稅、利息與軍事支出擴張而進一步擴大，債務增長陷入螺旋式上升。美債供給迅速上升，海外需求卻邊際回落，融資缺口由此逐步擴大。美債償還的滾動機制在此刻使得問題雪上加霜，對短期債務發行的高度依賴使得財政體系對市場情緒和利率變化極度敏感。一旦市場波動上升、信心動搖，短端利率被迫抬升，融資成本迅速攀高，財政壓力陡增，高利率與高赤字的惡性循環加速運轉。
當前美元雖仍具局部技術性支撐與避險慣性，其長期根基已面臨系統性動搖。美元價值賴以維繫的政策溢價與全球信任，正在新一輪國際貨幣體系演化中被重新界定。美元匯率的波動或已不再局限於周期性失衡，而是正在經歷一場關於其全球儲備貨幣地位的重估。從表面的匯率波動率上升，到深層的信任鬆動與風險偏好轉化，美元或正經歷一場功能性轉化：由核心儲備貨幣逐步下沉為多極格局中的重要貨幣之一。一旦信任紅利不再，美元體系賴以運轉的容忍機制將難以為繼，其龐氏特徵也將隨之暴露：全球對美元資產的持續持有，建立在未來依然有人願意持有的預期之上。當這一信念鬆動，其流動性─信用─再融資的正回饋機制，可能反轉為負面迴圈。
美元避險屬性漸下降
美元體系的龐氏特徵主要體現在兩個方面：一方面，美國債務融資結構依賴信任續存而非真實償還能力。美國通過長期雙赤字持續向全球輸出美元，但並未建立有效的財政償債路徑，而是不斷依賴市場接盤實現滾動再融資。這種結構在外部資金持續支持時可長期運轉，但一旦外資減配、再融資失敗，就會引發債務利率快速抬升與市場流動性危機。另一方面，美元作為全球避險錨貨幣的地位，並不源於制度性保障或資產背書，而是建立在市場共識之上，即「只要大家相信它安全，它就安全」。這一避險屬性的本質，是全球資本基於慣性、美元流動性、美元資產的集體信任。
正如典型的龐氏結構，系統的穩定運行取決於信心的延續，一旦出現信任裂痕，即使不存在違約事實，也可能觸發非理性拋售與資產再定價。而美元匯率、美債收益率與市場風險偏好之間的回饋機制，正日益呈現出這種龐氏特徵。信任的鬆動或許不會立刻引發美匯指數的系統性貶值，但市場定價邏輯已出現微妙轉折。利差主導的強勢邏輯正在讓位於信用與信仰體系破滅主導的防禦性定價，而這一過程的主要邏輯在過去幾個月中已經有所顯現。綜上所述，可以判斷美匯指數已進入長期下行通道，當前的波動或許只是美元結構性重估的起點。
（作者為工銀國際首席經濟學家、董事總經理）
（來源：大公報A20：經濟 2025/06/17）
