文／李昭 楊曉卿
美國股債匯三殺的本質是美元資產中安全資產（債券與現金）的避險能力下降，難以對沖風險資產（股票與商品）的回調虧損。在美元資產內部進行資產配置，無法有效分散風險，需警惕這一現象的反覆化、長期化的可能性。
股債匯三殺在美國歷史上並不多見，這是因為美股牛長熊短，股票大部分時間都在上漲。當股票遭遇負面衝擊下跌時，美債與美元作為傳統避險資產趨於上漲，進而避免三殺。長期而嚴重的股債匯三殺集中發生在上世紀70-80年代的「大通脹」時代，例如1976年末開始的三殺，持續時間超過一年。
大通脹時代三殺頻發，一方面是由於高通脹蠶食資產價值，導致股債同跌，另一方面是因為布雷頓森林體系後，美國聯儲局尚未建立央行信譽，貨幣政策搖擺不定，美元信譽下降，因此美元的風險對沖能力有限，常常與股債同跌。在80年代「沃爾克緊縮」之後，美聯儲成功建立中央銀行信譽，美元避險功能提升，三殺持續時間開始縮短。
經濟軟着陸門檻高
2022年之後，股債匯三殺重回美國視野，發生頻率上升，筆者認為主要由於以下兩點原因。首先是通脹環境導致股債相關性轉正。筆者曾提出通脹環境決定股債相關性，高通脹股債正相關，低通脹股債負相關。疫情後美國重新進入高通脹階段，股債相關性轉正，讓股債同跌更為頻繁，美國債券避險能力下降。
其次是2025年特朗普就任總統後，「美國例外論」有所動搖，非美經濟體資產和貨幣的吸引力上升，美元趨於下行，避險能力同步弱化。從資產配置角度理解，美國股債匯三殺意味着美元資產中的安全資產（債券與現金）的避險能力下降，難以對沖風險資產（股票）的回調虧損，美元資產組合面臨困局。
4月下旬以來，美國關稅態度有所軟化，5月12日中美貿易談判取得重大進展，提升風險偏好，美股與美元都明顯反彈，但這並沒有解決美元美債避險能力下降的問題，如果再次面臨負面衝擊，美元資產可能仍比較脆弱。
往前看，筆者認為負面衝擊重現的概率不低，建議警惕美元資產股債匯三殺長期化、反覆化的風險：此前曾提示過美國經濟或者通脹失控，或者增長失速，軟着陸的門檻較高。儘管當下對華關稅大幅下調，但美國對全球的平均關稅水平仍然很高，再參考2018年至2019年貿易談判過程，考慮大國博弈的複雜性與長期性，關稅前景也存在不確定性，因此美國經濟走向滯脹或衰退仍是我們的基準情景。在此宏觀背景下，美國股債匯都存在調整壓力。
先看美股，無論美國經濟走向衰退還是滯脹，都可能對美股形成壓制。目前美股周期性調整市盈率明顯高於歷史平均水平，預示美股長期回報下降，對負面衝擊反應敏感。歷史復盤來看，美股市場的上行拐點常常發生在政策明顯轉向之後。
「美國例外論」開始瓦解
當前既無法確定特朗普已經徹底調整經濟政策，也沒有看到美聯儲轉向全面寬鬆，因此不建議投資者抄底美股、應維持低配。美債雖然在衰退情形下受益，但滯脹情形下利率可能上行，結合當前美債市場流動性趨緊、波動率上升，短期走勢存在較大變數。
此外，特朗普減稅政策可能導致美國債務加速擴張，利空美債，進一步弱化其避險功能。美債前景不確定性較高。至於美元，儘管最近與美股同步反彈，但從資產配置角度看並非積極信號：美元美股同向運行，股匯相關性轉正，說明美元沒有正常發揮避險功能，未來如果美股下跌，美元也可能同步下跌。
美元避險功能下降，一個重要原因是「美國例外論」開始瓦解。過去幾年美國財政貿易赤字擴大、通脹高企，正常情況下美元應該貶值，但由於美國經濟增長前景與資產表現明顯優於其他經濟體，美元資產吸引力較強，美元持續走強，形成「美國例外論」。
進入2025年，特朗普的經濟外交政策既打擊了美國經濟前景，也衝擊了國際貿易和貨幣體系，讓美元資產吸引力下降。因此當面對外部衝擊、美國股債資產承壓時，部分投資者並非把美國股債換成美元，而是從美元資產再配置到非美元資產，導致美元與美國股債同跌。當然，如果全球市場出現系統性風險與流動性問題，美元確實可能階段性走強，但從大趨勢上看，筆者認為美元或進入一個長期下行周期，避險功能可能持續弱化。
建議超配黃金中債
美元美債的避險功能弱化，讓安全資產的稀缺性上升，有利於黃金表現。在過去兩年時間，我們先後使用黃金模型1.0和2.0，論證黃金估值並不貴，回應市場上對於黃金估值偏貴的疑慮。但經過今年一季度的快速上漲之後，黃金一度接近每盎司3500美元，已經高出黃金模型2.0的均衡價格700美元以上。
從模型計算的角度出發，我們更新觀點：現在黃金估值已經偏貴，存在泡沫化風險。但模型計算的均衡價格只是金價的長期中樞，金價會圍繞估值中樞上下波動，在歷史上的黃金牛市（例如70年代）中，金價也可以超出估值中樞1200美元以上。因此筆者認為估值偏貴只說明黃金未來可能波動增大，並不意味着牛市結束。
我們梳理了歷史上三輪黃金牛市周期：1971年至1980年布雷頓森林體系解體後，黃金在十年時間左右上漲近20倍。1999年至2011年，黃金在10年左右上漲超過6倍。2015年至2020年期間，黃金在五年時間上漲近1倍。本輪黃金牛市周期從2022年底啟動，黃金價格從每盎司1600美元漲至3200美元，價格在兩年半的時間上漲1倍。考慮到當前全球經濟面臨百年變局，經濟結構巨變可能不亞於70年代與21世紀初。與歷史上黃金牛市行情的幅度與時長相比，當前黃金行情可能演繹仍不充分，現在或仍處於黃金牛市的初期階段。
根據黃金模型2.0測算，我們發現黃金長期中樞在每盎司3000美元至5000美元之間，建議不要低估黃金在未來一、兩年的時間裏觸及5000美元的可能性。黃金近期已從高點回調8%左右，可能逐漸進入戰術加倉窗口。
在黃金以外，中債也是良好的安全資產。面臨外部壓力，中國逆周期政策可能進一步加力，貨幣寬鬆是阻力最小的方向。海外需求減少或壓低通脹，也利於債市表現。筆者預期中國利率仍有一定下行空間，建議維持超配中債。
由於美國股票偏貴且風險上升，其他國家的股票資產就成為風險資產再配置的自然選擇。我們曾提出全球資產重估的概念，認為中美歐三個大型經濟體的宏觀環境多空因素此消彼長，股票估值嚴重分化，中國與歐洲股票相對美股的吸引力正在上升。儘管今年4月以來的關稅衝擊導致中國股票回調，但現在已經收復跌幅，在中長期維度仍堅定看好中國資產重估。
歐洲長線資金回流
從資產配置角度看，疫情之前中國經濟與股票表現與美國相關性較高，疫情後中外資產相關性下降，中國經濟對美出口敞口降低，因此除了估值優勢以外，中國股票還可能展現相對韌性，在全球資產配置中分散風險。短期來看，考慮中美貿易談判的複雜性與反覆性，筆者建議中國股票配置穩中求進，以高股息與內需政策受益標的作為階段性底倉。
歐洲資產雖然也受到關稅政策影響，但歐洲市場具備政策和估值優勢，也可能對美股有相對收益。從政策角度看，德國3月通過5000億歐元規模財政刺激法案並支持歐盟8000億歐元「重新武裝歐洲」計劃，重啟財政擴張周期。
歐洲3月通脹同比降至2.2%，已經十分接近歐央行2%的通脹目標，因此歐央行不需要面對增長和通脹的兩難取捨，未來降息路徑更加通暢。歐洲股票相對美股折價近30%，遠高於過去二十年約17%的平均水平。以往歐洲投資者大量布局美國市場，但隨着美國資產安全性下降，歐洲長線資金正在撤離美國市場、回流歐洲市場，支持歐洲市場表現。
（作者李昭、楊曉卿均為中金公司研究員）
（來源：大公報A13：經濟 2025/05/16）
