文／李靈修

放眼內地的民營地產商，中國恒大（03333）不是「高周轉」的發明者，也並非最激進的併購方，但為什麼成為了第一個倒下的業界大佬？那正因為掌舵人迷戀「資本煉金術」，憑藉眼花繚亂的股權架構，利用虛假交易或循環注資，在短期之內急劇擴張資產規模，最終通過上市渠道實現退出。許家印2009年在「牌友」的加持下，成功登陸港股，奪得內地首富寶座，又於2020年試圖在「球友」的幫助下複製奇跡，但最終折戟沉沙，徹底暴露了自身的債務風險。

2008年，恒大首次衝擊港股IPO並不順利，金融危機加上樓市調控，逼使集團撤回上市申請。當時許家印的日子並不好過，坊間不時傳出「恒大即將破產」的消息，但他在香港「大D會」的牌友幫助下完成戰投融資，次年果然成功上市。其後「大D會」成員亦將內地優質土地儲備出售給恒大，套現金額又會在二級市場買入恒大的股票和債券。通過「資產─資本」循環的方式，許家印與「牌友們」的利益緊密捆綁在一起。

2016年，恒大故伎重施，試圖借殼「深深房A」上市A股。許家印出讓36.54%的股份，分三輪引入戰略投資者27家，涉及資金規模合計1300億元（人民幣，下同）。恒大向戰投方作出「對賭」承諾，若在2021年1月31日前（這個承諾時間點後來還被推遲了）無法完成上市，將以原價回購股份。由此可見，許老闆對投資方的誠意滿滿。

但調查之下不難發現，上述戰投大多為恒大地產的「供貨商」，其中不乏建材公司、家裝企業，背後老闆很多都是許家印在深圳高球會的「球友」。當然，如果只是生意夥伴的互相幫襯，屬於你情我願、並無大礙，問題是戰投資金來源十分曖昧。

大冒險失敗 財務惡化

恒大集團在2015年底獲得壽險牌照，隨後成立「恒大人壽」，並經過數輪野蠻生長，資產一度超過2000億元。有媒體曝出，恒大人壽數百億元險資通過PE通道及私募基金，流向了那些球友的公司名下。這也許意味着，恒大地產引入戰投的資金可能很大一部分來自於恒大人壽，屬於一種隱蔽的「自融」操作。在此利益格局中，許家印與「球友們」一榮俱榮、一損俱損。

然而，恒大地產借殼上市方案在2020年11月宣布終止，許老闆的第二次資本大冒險以失敗告終。集團此後的財務問題持續惡化，直到2021年9月「恒大財富」暴雷事件後，徹底揭露出自身的流動性危機。恒大奇跡到此為止。

（來源：大公報A16：經濟 2023/10/01）