文\西澤資本研究院院長趙建
「三條紅線」正在引發房地產企業大地震，為了回籠資金他們不得不大量低價拋售存貨，並縮減拿地和投資，甚至是大批關閉在建項目以減少資金消耗。為什麼要對房企進行債務清理？根本的原因在於，內地房企已經異化為一種「土地銀行」，即以土地為信用產生機制的、經營負債的「影子銀行」。
一旦企業開始以像銀行那樣經營負債為主，就產生了巨大的「負外部性」，債務違約造成的風險無法自己消化，會讓整個社會來一起承擔，這就需要對其進行監管。與資產端的擴張受到市場需求（利潤約束）和技術曲線（供給能力）等硬約束相比，債務端的擴張相對簡單，尤其是在一個低利率、貨幣寬鬆的環境，資產負債表在負債端低成本的誘惑下，充滿了野蠻擴張的衝動。
資產負債表軟約束
那麼，債務真的能「長到天上去」嗎？貨幣真的可以憑空創造嗎？這要看債務和貨幣發行的約束機制，資產負債表約束是其中之一，這個約束是指資產和負債歸屬同一個人。如果債務形成的資產歸自己，債務償還的責任卻可以全部或部分轉嫁給別人，那麼資產負債表就缺乏約束，或稱為「軟約束」。
每個國家都有獨特之處，但基本的經濟學、金融學和會計學原理是普世的。債務是未來資源的透支，債務的增加當然可以帶來經濟的增長，因為它將未來的資源集中用到了現在：依靠自身收入無法買的東西現在可以買了，無法投的專案現在可以投了，需求增加了，GDP很容易就上來了。這是一個比較魔幻的經濟增長創造機制：需求被債務憑空的創造出來，然後在需求的驅使下供給被動員，經濟實現了增長。從資產負債表的角度來看，就是通過負債創造資產。這個過程無論是對企業、個人，還是對政府，都充滿了誘惑。
從理論上來說，一個合理的債務驅動機制是，通過債務形成的資產有合理的收益率，以保證未來實現的淨現金流（利潤）能夠按時還本付息，即明斯基描述的「第一種融資狀態」。如何能保證這種良性的狀態出現並持續下去，需要靠一個完善的預算約束。這個約束不僅是當期的約束，還是一個長期的動態跨期約束。說到通俗一點就是，欠債還錢（當期責任），父債子還（跨期責任）。只要有這種約束，形成明確的償還預期，債務就會處於一個合理的增長區間，非理性的「債務大爆炸」基本不會發生。
上述預算約束的一個根本原則，或者稱為負債的「第一性原理」，就是誰的錢誰還，欠債的人和還債的人應該保證是同一個人。這個約束，我們稱為「動態預算約束」。而同一個資產負債表，負債和資產的責任人應該是同一個人，因為資產負債表本身就是一個硬幣的兩面。這個約束就是「資產負債表約束」。
如果出現動態預算軟約束，一個人借的錢，到還錢的時候可以讓另一個人來還，那麼借錢的人會怎麼做？一個企業借的錢，可以讓整個社會還；借錢的是現任，還錢的是下一任，以及下一任的下一任，那麼他們會怎麼做？
更嚴重的是，如果原本同屬於一個硬幣的兩面被強行分開，資產歸自己所有，負債轉嫁給別人，這種時候企業的老闆會怎麼做？在這一波債務浪潮中，我們看到了太多這樣「移花接木」的故事，其魔幻、其荒誕、其殘酷，令人不得不慨嘆現實的戲劇性遠高於戲劇本身。這種現象就是「資產負債表軟約束」。
資產負債表陰陽面
這些問題是中國獨特的嗎？肯定不是。看看美國一百年前的經濟金融史，也經歷了一個這麼野蠻和荒誕的過程。這是歷史的依據，從理論的依據來看，在資產負債表視角下，可以從兩條線來審視現代增長：
一條線是資產端，這是傳統模式（新古典模式）的主線，即認為經濟增長主要是依靠物質資產、實體經濟推動的，這也是經典的生產函數所描繪的，即資本、勞動力、技術，以及難以描述的全要素生產率（TFP）。這可以看做是經濟增長中「陽」的一面。
另一條線是負債端，可以稱為「明斯基模式」，有學者稱為「現代模式」，與現代貨幣理論（MMT）相對應。明斯基一般被歸入後凱恩斯主義者，他最突出的貢獻是發現了經濟增長和波動中的融資約束。在明斯基之前，新古典經濟學家們只相信和研究「真實增長」，只看到「陽」的一面，基本上忽略了貨幣、信用，乃至整個金融體系對經濟的影響。現在，我們終於明白了「金融是現代經濟的核心」，也就基本上抓住出了現代經濟的核心特徵。負債端，可以看做是現代經濟增長中「陰」的一面。
既然金融是現代經濟的核心，那麼抓住金融就相當於抓住了現代經濟的牛鼻子。放眼全球，金融競爭力最強的是美國，華爾街掌握和決定着全球經濟的命脈，根本原因就是抓住了國際金融體系的運行中樞。從產業資本主義，到金融資本主義，再到明斯基描述的基金經理資本主義，從資產負債表的視角，本質上就是通過負債的運作來驅動真實的經濟和財富增長的故事。這充分彰顯了負債大爆炸的能量，資產負債表大擴張的能量，這個能量在十年前的次貸危機發生後，和今天的疫情危機發生後，各國財政部門和央行已經將其發揮到了極致。
但是，負債畢竟代替不了真實的增長，負債只能創造需求但無法直接形成供給。當負債膨脹到一定程度開始難以維繫的時候，一個相反的極度殘酷又痛苦的過程就出現了，那就是資產負債表大衰退。
資產負債表大衰退
無論是傳統模式還是現代模式，主要考慮的是流量（投資、融資都是流量）。日本經濟學家辜朝明在研究日本經濟的長期衰退時，發現了存量收縮對現代經濟的影響，所謂的「資產負債表大衰退」。其主旨思想是，當資產價格泡沫破滅時，資產端發生巨大的損失減計，但負債端的償還義務依然存在，這就會出現兩種情況：
第一種是資產價格下跌的幅度非常大，到了資不抵債的程度，伴隨着銀行貨幣收縮和流動性危機，最後不得不破產清算，資產負債表化為虛無，企業消失，人員失業。這時候在宏觀上會造成大蕭條的危機局面。
第二種雖然資產的公允價值也大打折扣，甚至也到了資不抵債的地步，但是現金流量表還可以，流動性危機還沒發生，賬上還有現金流來償還債務和發放工資，企業還能維持日常運營。但由於資產負債表破損嚴重，除非破產一了百了，企業的債務償還義務就會一直存在。如果企業還想存續下去，接下來漫長的歲月裏，剩下的任務可能就只有一個：賺錢還債。
設想一下，如果一個企業、一個家庭，長期陷入償還債務的狀態，那麼他們還有什麼額外的支出來擴大再生產和增加新的消費。相反，企業會降薪裁員，減少一切不必要的開支來節省資金還債。家庭也是一樣，所有的成員在沉重的債務負擔下，只能節衣縮食來還債。為什麼會這樣？因為資產負債表已經破損，債務率因為資產價格縮水而大幅攀升，只有縮減債務才能讓資產負債表看起來更健康。這個時候，雖然危機看上去並不是那麼嚴重，但是會陷入一個長期衰退和僵化的局面。
同樣是資產價格破滅，美國的企業和家庭一般選擇的是破產出清，日本選擇的則是硬抗着還債。這可能與國民的文化傳統與企業的理念有關。美國崇尚的是市場自由主義，日本的企業則更有一種傳統的家文化，忠義文化，所以奉行終身僱傭制，而且非常要面子，寧願選擇自己默默的修補資產負債表也不想被破產清算。這也是日本失去的「二十年裏」經濟長期大衰退和殭屍企業普遍存在的根本原因。
在「失去的二十年裏」，日本付出了一代人的努力來「填坑」，填補由於房地產和股市泡沫破滅帶來的資產減值損失。此時，盈利都用來補充資產端的破損，當然也就沒有資源支持擴大再生產和「真實的增長」。從統計數據中我們很清楚的看到，日本有接近二十年的時間，整個國家的資產負債表，除了政府都是縮水的。
