文／智本社社長 清和
當地時間5月11日，美國勞工部發布了4月消費者物價指數（CPI）報告。報告顯示，美國4月CPI同比增4.2%，錄得2008年9月以來最高值。數據公布後，10年期美債收益率短線跳漲，美國三大股指大幅下跌，亞太股市和歐洲股市亦受此拖累。與此同時，大宗商品期貨持續高漲，原材料成本上升，引發市場通脹焦慮。儘管美聯儲提高了對通脹的寬容度，但4月消費者價格指數較大幅度飆升，投資者擔心美聯儲迫於通脹壓力而提前收縮貨幣。
2021年一季度，隨着新冠疫苗接種率快速飆升，美國經濟復甦強勁，期內實際GDP環比上漲6.4%，高於前值的4.3%，略低於預期值的6.7%。然而，美國的經濟復甦並不均衡，結構性問題突出。總體來說，需求恢復強於供給，商品消費、地產投資恢復強於服務消費。需求的動力要比供給的動力更強，一季度，消費增長了7.9%，庫存反而下降了3.1%。在消費部門中，耐用品消費增長9%，非耐用品消費增長3.4%，但服務消費只有1.1%。商品消費和地產投資已經恢復到了疫情爆發前的水平，但是服務消費依然還有5.7%的缺口需要填補。
提振就業，還是抗擊通脹？
美國經濟不均衡復甦引發了菲利普斯曲線（通脹越高、失業率越低）失靈，主要矛盾集中在就業復甦的腳步跟不上通脹。美國4月CPI同比增4.2%，預期3.6%，前值2.6%；4月核心CPI同比增3%，預期2.3%，前值1.6%。但是，2020年3月至4月受新冠疫情衝擊，美國失去了2235萬個就業崗位，截至今年4月份已恢復了1307萬個，失業率依然高達6%左右。美國4月非農就業數據顯示，當月僅新增就業26.6萬，遠低於市場預期的99.8萬。
通脹率快速上升的主要原因包括，拜登政府1.9萬億美元刺激方案給市場注入大量的流動性，美國財政部給大多數美國家庭發放1400美元紓困現金支票，美聯儲每月以購債的方式直接向金融市場上注入的資金多達1200億美元。金融市場充沛的流動性刺激大宗商品價格大幅度上漲，而大規模的紓困現金和美國家庭較強的消費能力，使得上游大宗原材料價格順利地傳導到終端消費品市場，引發通脹率飆升。通脹率飆升的另外一個重要原因是，受巴西、智利等原料出口國疫情蔓延，長期關閉邊境，礦區停工停產，原材料短缺，大宗期貨價格飛漲。
就業復甦相對緩慢的主要原因在於疫苗接種存在時間差，服務消費復甦緩慢。目前，美國疫苗一針接種比例已經達到42%，兩針接種比例達到29%，超過大部分國家，但疫苗接種率達到70%左右才能實現群體免疫，時間預計在下半年。當前，美國各州尚未完全解除隔離性、限制性政策，而且疫情在局部出現一定的反覆，這對耐用品消費和非耐用品消費影響較小，惟很大程度上延緩了服務消費的復甦。服務業是就業的主要部門，服務消費的提振才能帶動就業率上漲。一些學校沒有完全開放，許多母親還得在家照顧孩子，無法快速重返工作。數據顯示，4月女性就業新增人數明顯不如男性。另外，美國與歐洲的隔離解除還要一定的時日，國際旅遊等服務業的復甦受到抑制。
美聯儲的貨幣政策陷入難題，到底是抗擊通脹，還是提振就業？美聯儲的貨幣政策有三大目標：通脹、就業與金融穩定。2020年底美聯儲刻意放寬了通脹目標，執著於充分就業目標。換言之，美聯儲試圖以犧牲部分通脹的方式，等待服務消費填補缺口及就業提振，以緩解不均衡復甦的風險。
一季度的消費者物價指數還未能觸動美聯儲採取行動。4月份的議息會議基調是不急於退出寬鬆政策，美聯儲繼續維持零利率區間與每月1200億美元的購債規模。但如果通脹率按當前的速度上升，美聯儲還是否坐得住？
通脹危機，還是貨幣危機？
通脹率上升迅速，就業率上升緩慢，經濟復甦不均衡，這給美聯儲的政策帶來挑戰。目前，美聯儲需要等待「兩大」復甦：一是服務消費及就業復甦；二是其他國家，尤其是新興國家的復甦。新興國家復甦，礦區開工，原材料供應增加，全球供應鏈逐漸恢復，才能抑制大宗商品和消費品價格上漲。同時，歐洲及新興國家復甦，全球隔離性政策解除，有助於美國服務消費及就業提振。
但如今全球疫苗短缺，新興國家，尤其是印度新冠疫情突然大爆發，疫情控制難度大，經濟復甦任重道遠。如此，二季度的挑戰頗為嚴峻，新興國家擔心輸入性通脹。中國是否面臨輸入性通脹？輸入性通脹必須滿足三個條件：一是被動接受國際大宗商品價格上漲；二是固定匯率；三是家庭部門消費能力強，價格傳導順暢。
中國基本上滿足第一和第二個條件，雖然中國內地不是固定匯率，但是人行想辦法維護匯價穩定；中國香港是固定匯率。問題是，大宗商品價格上漲能否傳遞到終端？
這就取決於家庭消費能力。內地的家庭消費能力不足，價格傳遞並不順暢，終端價格上漲導致需求萎縮，大通脹的可能性小。不過，這也不是什麼好事。終端消費不足和大宗價格上漲，形成兩頭打擊，對供給與製造構成打擊。內銷製造要比出口製造受到的打擊更大，出口製造還能將部分成本壓力傳遞給歐美市場，但是內銷製造只能自己化解成本壓力。國家統計局發布的數據顯示，4月PPI同比上漲6.8%，CPI同比上漲只有0.9%，剔除食品後的CPI也只有1.3%。生產者物價指數（PPI）與CPI之間的剪刀差在擴大，這說明價格傳導不暢。當然，需要注意結構性通脹。一些剛需產品，價格上漲的幅度會大一些。
與內地相比，香港是固定匯率，同時消費能力更強一些，價格傳遞要更加順暢，上游價格上漲一定程度上抬高終端價格。香港2、3月份的CPI均為1.9%。
其實，新興國家最需要擔心的不是輸入性通脹，而是貨幣危機，以及因貨幣危機而引發的全面通脹。新興國家的家庭收入不足、貧富差距大，缺乏足夠的消費能力推動普遍性通脹，但新興國家的貨幣信用危機可能引發普遍性通脹，發生的時間點往往出現在美聯儲緊縮美元之時。
如果二季度美國通脹率繼續上漲，美聯儲可能會提前啟動緊縮政策。如果市場加息預期強烈，二季度通脹勢頭趨弱，就業率上升，美聯儲也會在下半年進入緊縮周期。而歷史上，每一次美聯儲進入緊縮周期，新興國家都會爆發不同程度的貨幣危機。這次也不例外，或許會更嚴重。原因有二：一是2020年受新冠疫情衝擊，新興國家大規模超發貨幣，市場更加脆弱，存在大量的殭屍企業和劣質需求；二是在疫苗的幫助下，歐美經濟迅速復甦，但一些新興國家可能還深陷新冠泥潭，抑或被疫情圍困，經濟復甦緩慢。
美元一旦升值，利息成本增加，企業和政府債務負擔增加，甚至引發債務違約，這些脆弱的市場土崩瓦解。如土耳其大規模使用外幣發行里拉，政府外債率高。美元利率上升，政府債務違約，貨幣信用崩盤，股債匯樓「四殺」，通脹全面爆發。
2021年開始，新興國家最需要擔心的不是輸入性通脹，而是信用貨幣危機及其全面通脹後果。從時間上來看，二季度是新興國家最後的窗口期。新興國家必須在第二季度做好兩個準備以迎接美聯儲在下半年的貨幣轉向：一是印度等新興國家以最快的速度控制疫情，快速普及有效疫苗；二是嚴控貨幣及信貸閘門，提前去槓桿，控制房地產泡沫風險。
實際上，美國金融市場已提前緊縮，實際市場利率逐漸上升。一些新興國家，如俄羅斯、巴西，也在「搶跑」，已提高利率。人行發布的數據顯示，4月末，廣義貨幣（M2）餘額226.21萬億元（人民幣，下同），同比增長8.1%，增速分別比3月末和上年同期低1.3個和3個百分點。4月社會融資規模增量為1.85萬億元，比上年同期少1.25萬億元。廣義貨幣和社會融資均回落，市場信用已提前收縮。
儘管市場預測美聯儲本輪的緊縮政策會更加溫和，但是考慮到大宗、債市、股市及房地產泡沫過大，貨幣緊縮一根輕輕的稻草，都可能壓垮一頭不堪重負的駱駝。
