市場脈搏/人行利率換錨 提高政策清晰度\唐建偉
本月19日，人民銀行行長潘功勝在金融街論壇年會上宣布了貨幣政策框架轉型的近中期方向，第一條就是短端利率調控機制的優化：「將研究擇機把央行公開市場主要操作品種的期限切換為隔夜。」同一場演講還宣布：推動貸款利率定價基準從單一參考LPR（貸款市場報價利率）轉向多元基準，財務能力強的企業可與銀行協商選用DR001（銀行間隔夜回購利率）作為浮動利率貸款定價基準。
對於人行利率換錨，市場主流解讀大致沿兩條線展開。一是框架意義：與國際主要央行操作慣例接軌，提高政策信號清晰度，屬利率市場化改革的深化。二是政策含義：隔夜利率天然低於7天，換錨是否等同一次隱性降息。但其實兩者之差屬正常期限溢價，不意味人行主動降息；切換後人行仍會操作7天逆回購，主要用於平抑假期、稅期等資金擾動。
上述兩條討論都集中在政策本身，但更值得跟蹤的是：利率換錨之後，貨幣政策向實體經濟的傳導會發生什麼變化。答案不在政策宣布的當天，而在後續的配套改革中。
筆者對於政策利率換錨的幾點理解與判斷：首先，換錨是追認現實，屬技術層面的匹配。今次換錨解決的是信號識別成本問題──避免市場同時盯着7天政策利率和隔夜實際目標，形成「兩個錨」。它優化的是人行與市場之間溝通的清晰度，是把名義框架校準到實際運行狀態。
其次，真正的增量在貸款定價基準多元化。相比換錨本身，讓DR001進入企業貸款合同是更實質的一步。這是首次把貨幣市場利率直接接到實體經濟的定價上，鏈條從「政策利率─LPR─貸款利率」縮短為「DR001─貸款利率」。
再次，傳導效果取決於銀行內部定價機制。人行影響金融市場利率，經由商業銀行內部資金轉移定價（FTP）傳導至各業務線，最終落到存貸款利率上。但要指出的是，人民幣存貸款業務的FTP定價曲線目前尚未完全市場化。
由此形成的格局業內並不陌生：貸款利率下行快、存款利率降不動。截至2026年二季度末，商業銀行淨息差1.41%，雖較一季度回升1個基點、為2022年一季度以來首次環比回升，仍處歷史低位，其中國有大行僅1.31%。1年期與5年期以上LPR分別為3.0%和3.5%，已連續16個月不變。8月新發放企業貸款加權平均利率略低於3.0%。在息差這個位置，報價行主動壓縮加點的空間有限，LPR報價連續不動有其客觀原因。
政策利率從7天改為隔夜，並不自動改變存貸款FTP曲線仍有行政基準參照的事實，也不自動改變負債端成本剛性的事實。因此，換錨之後貨幣政策向一般貸款利率的傳導效果如何，仍有待觀察──它取決於後續配套改革的推進節奏。
最後，一個方向性問題值得留意。DR001作為貸款定價基準目前只對「財務能力強的企業」開放，這個設計有其合理性──中小企業和個人難以承受隔夜利率的日間波動。但這也意味着，傳導效率的變化將首先體現在頭部企業這一段，而這一段的利率已壓到較低水平。改革最先覆蓋的是原本傳導就相對通暢的那一段，堵點集中的部分能否被觸及，取決於後續安排。
五項工作需同步推進
換錨是起點，不是終點。要讓政策利率的切換轉化為實體經濟融資成本的有效改善，以下幾項工作需要同步推進。
1）同業業務FTP已市場化，存貸款業務仍參照行政基準，形成「兩張曲線」並存。只有把存貸款FTP曲線切換到以DR001、國債收益率等市場利率為基準，貨幣政策變動才能順暢傳導到各業務線定價。這項工作涉及銀行內部管理會計體系重構，難度不小。
2）淨息差1.41%的位置決定了銀行壓縮加點的空間有限。若存款成本不能隨貨幣市場利率下行，貸款利率進一步下行就會持續受約束。未來要增強存款利率與市場利率的聯動性，讓負債端真正對政策利率作出反應。
3）換錨若不同步處理7天逆回購的身份，市場可能同時參照兩個期限，反而增加信號識別成本。業內建議方向是「讓路+移廊」：讓7天逆回購有序退為期限工具，或改為多重價位招標、與隔夜保持10-15個基點的正常期限溢價；同時把臨時正逆回購利率走廊從「7天±25個基點」調整為「隔夜±25個基點」，使走廊中心與新錨一致。
4）指引出台後，要看有多少浮動利率貸款選擇了DR001作為定價基準、覆蓋哪些行業與客戶類型。這個比例是檢驗改革是否從「框架」走到「合同」的硬指標。
5）銀行間市場的流動性分層在隔夜品種上表現更為明顯。換錨之後，機構間獲取隔夜資金的成本差異是否會放大、是否影響中小機構信貸投放能力，需要在運行中持續觀察。
（作者為交通銀行金融市場部副總經理）
