經紀愛股/銷售主導收入來源 有利百濟神州現金流\鄧聲興
百濟神州（06160）2026年上半年業績標誌着一個根本性轉折：營業總收入222.2億元（人民幣，下同），同比增長26.8%；歸母淨利潤32.71億元，同比大增627.1%；經調整淨利潤58.63億元，同比增長127%。
更值得留意的是百濟神州的收入結構，其產品收入217.97億元，佔總收入逾98%，集團已從依賴授權費的Biotech，轉型為以藥品銷售驅動的Biopharma。這一轉變的估值含義遠比單季利潤數字重要：授權收入具有脈衝式特徵，難以支撐長期估值倍數；而產品銷售的經常性現金流，才是全球頭部藥企定價邏輯的基礎。
多種產品進入臨床兌現期
真正值得重新審視的，是其管線中一批具備全球首創屬性的資產正密集進入臨床兌現期。例如，10月21日，百濟神州登記了BG-T0920的全球Ⅰ期臨床，這是一款靶向CD3/CD22/BAFF-R的三特異性T細胞接合抗體，目前全球尚無同類產品進入臨床。兩天前，另一款靶向CD3/CD19/CD20的TCE三抗BG-T0050亦啟動DLBCL全球Ⅰ期。
短期催化窗口亦較為集中。2026年ESMO年會（10月23日至27日）中國創新藥研究入選LBA約30項，百濟的CEA ADC等早期數據將披露；第三季度業績指引已上調至全年收入449至462億元，經營利潤指引上調至65至71億元。
板塊層面，恒生創新藥指數2026年內股價分位數約12%，較2025年高點回撤約35%，估值處於歷史低位區間。在盈利質量完成結構性改善、全球首創管線進入兌現窗口的雙重支撐下，百濟神州的估值體系有望從依賴授權預期的rNPV框架，逐步向EV/EBITDA（企業價值倍數）及P/E（市盈率）等成熟藥企框架遷移。當前處於催化密集期，後續ESMO數據讀出與註冊申報進展，是驗證這一遷移能否成立的關鍵觀測點。
（作者為香港股票分析師協會主席，證監會持牌人士，未持有上述股份）
