經濟把脈/香港資管行業發展的五年展望\袁 淵
香港過去的資管競爭力更多是市場自發形成，依託區位和制度紅利；而在首個五年規劃下，競爭力的內涵發生改變，從單純「資金過境的通道」，升級成為集資產創設、投資管理、風險對沖、財富傳承、資產託管於一體的綜合資產管理樞紐。
五年規劃着重提出要擴大離岸人民幣市場產品供給，推動人民幣資產計價、交易、結算，這直接為資管行業開闢巨大增量空間。長期以來，香港資管市場以美元、港元產品為主，配置人民幣資產的工具不夠豐富。按照規劃部署，監管機構後續會推動更多交易所產品設立人民幣櫃台，發展人民幣國債期貨，豐富人民幣債券，擴大互換通覆蓋範圍，完善人民幣利率匯率對沖工具。
對於資管機構來說，這意味着業務邏輯發生變化。過去機構主要是把海外美元產品賣給亞洲客戶。未來可以在香港創設大量以人民幣計價的股票ETF（交易所買賣基金）、債券基金、REITs（房地產信託基金）、大宗商品產品，一方面方便內地投資者在離岸配置人民幣資產，另一方面讓全球主權基金、養老基金能夠在香港一站式完成人民幣資產投資、結算、風險對沖，不用直接進入內地在岸市場。人民幣資管產品會成為香港資管行業新的核心差異化競爭力，這是新加坡等競爭對手很難快速複製的賽道。
雙向打通發展空間
互聯互通是香港資管行業最重要的制度抓手，五年規劃明確提出持續優化、擴容各類互聯互通機制，不只是簡單擴大可投標的，而是推動機制深度升級，房託通計劃落地，擴大ETF通參與主體，支持內地保險資金、公募基金更加便利參與香港市場，研究南向通產品擴容，優化跨境交易結算體驗。
很多人會簡單理解互聯互通只是交易通道，但是對於資管行業，它真正的價值在於擴大客戶池，拓寬資產池。站在國際資管機構視角，依託互聯互通，在香港設立的基金可以更加高效觸達內地資產；站在中資資管機構香港子公司視角，可以把內地成熟的投資能力輸出，服務全球投資者；站在內地機構投資者視角，可以借助機制，通過香港配置全球多元化資產。
五年規劃不滿足於「簡單通行」，追求的是「深度參與」，希望通過機制優化，帶動香港市場流動性提升，資管機構可以創設更多掛鈎內地市場的離岸基金產品，做大跨境資管業務規模。同時規劃強調深化粵港澳大灣區金融要素流通，推動大灣區規則銜接，香港資管機構服務大灣區高淨值人群、科創企業的制度壁壘會逐步降低，大灣區海量財富資源，成為香港資管行業重要的腹地來源。
五年規劃提出專門吸引全球主權基金、家族辦公室落戶香港，持續優化基金、家族辦公室的稅收寬減政策，完善新資本投資者入境計劃，壯大高端專業服務集群，把家族辦公室生態作為資管行業重要支柱來打造。家族辦公室不只是財富傳承主體，同時是大型資產管理者，大量單一家辦、聯合家辦會把資金委託給香港本地私募基金、公募機構管理，帶動整個資管產業鏈的業務需求。
最近幾年香港家辦數量快速增長，已經超過3300家，但部分機構只是註冊落地，實際投資運作、團隊配置並不完整。五年周期當中，香港特區政府不只是靠稅收優惠招商引資，同時完善配套，強化託管、法律、稅務、信託全鏈條服務，吸引家辦真正把投資決策、資產配置放在香港，帶來真實委託管理規模。同時積極對接中東、東盟主權財富基金，引導海外長期資金落戶香港，改變過去資金來源過度依賴內地的格局，實現資金來源多元化，提升行業抗周期能力。長期資金佔比提升，也會倒逼資管機構發展長期投資策略，減少短期交易導向，改善行業投資生態。
過去香港資管市場股票、傳統債券產品比較成熟，但是基礎設施基金、大宗商品、綠色主題產品供給還可以繼續拓展。按照規劃部署，香港以黃金為突破口打造亞太大宗商品交易中心，推出人民幣計價黃金期貨，完善清算倉儲體系，為資管機構配置大宗商品提供工具；大力發展綠色債券、可持續投資產品，對接全球ESG（環境、社會及管治）投資需求；數字資產方面，依託穩定幣條例、虛擬資產平台發牌制度，逐步構建合規數字資管框架，允許持牌機構合規開展代幣化資產的資產管理業務，打開新一代資管賽道的可能性。
這對於資管機構意味着，不再只能做傳統股債業務，可以拓展不動產、基建、大宗商品、數字資產等另類投資，滿足高淨值客戶、機構投資者愈來愈多元的配置需求。產品維度的豐富，直接提升香港相對於其他金融中心的差異化競爭力。
資產管理離不開風險對沖工具，五年規劃將國際風險管理中心作為三大核心功能之一，發展利率、匯率衍生品，發展保險相連證券，完善巨災風險分擔機制，豐富各類對沖工具，這解決長期以來資管機構面對的現實痛點。很多跨境資管業務，機構持有大量股票債券，但是對沖工具不夠豐富，限制機構管理大規模跨境資產的能力。五年周期，香港會持續完善衍生品市場，國債期貨、各類互換產品擴容，資管機構可以在本地市場完成匯率風險、利率風險、大類資產風險對沖，不用過度依賴海外市場工具，提升整個資管生態圈的完整度。
規劃始終堅持以穩促進，把金融安全放在重要位置，強調深化跨境監管合作，完善資管行業監管，保護投資者權益。競爭力不是單純追求規模擴張，穩健才是長期競爭力的根基。在鼓勵行業創新、吸引資金的同時，監管不會放鬆，基金銷售、家族辦公室、數字資管都會持續完善監管細則，防範跨境資金流動風險，避免野蠻生長，保障行業走長期可持續發展道路。
規劃給出清晰發展藍圖，但是藍圖落地並不會自動完成，從政策紅利轉化為實實在在行業競爭力，仍然要跨越多重現實障礙。機遇客觀存在，但挑戰同樣不容忽視。
面臨六大現實挑戰
其一，政策落地的協同難度。五年規劃是頂層綱領，真正落地需要特區政府各個部門、香港證監會、金管局、港交所、內地監管機構多方持續協同。互聯互通擴容、跨境稅務安排、基金互認、人民幣產品創新，很多事項都需要內地與香港監管部門反覆溝通協調，部分改革推進節奏會受現實條件約束。
其二，本土主動管理能力建設不是短期可以完成。政策可以優化稅制、改善通道、完善基建，但是投研能力的培育需要時間。大量國際機構亞太總部，核心投研決策仍然放在歐美；不少中資香港子公司更多承擔銷售通道職能，完整獨立投研團隊搭建、投研人才積累都需要周期。如果僅僅只是資金在香港流轉，沒有本土深度投研能力，香港就很難真正成為全球一流資產管理中心，只能停留在分銷中心的定位。
其三，全球宏觀與地緣環境帶來外部不確定性。全球利率環境變化，地緣衝突，全球資本風險偏好波動，都會影響跨境資金流向。即便香港政策條件持續優化，如果全球資本整體風險偏好收縮，資管行業規模擴張節奏同樣會受到影響。同時區域競爭持續，新加坡持續發力財富管理賽道，在吸引中東、東南亞資本方面動作頻繁，香港需要持續保持政策迭代，不能停下改革腳步。
其四，中小型資管機構生存壓力。香港運營成本、人力成本居高不下，稅收優惠主要針對基金、家族辦公室，中小型資管機構日常運營負擔依然較重。行業容易出現馬太效應，國際大型資管機構、頭部中資機構佔據大部分資源，中小資管機構募資難、客戶獲取難，生存空間被擠壓。一個健康的資管生態圈，既要有大型巨頭，也需要大量有特色的中小型精品資管機構，如果中小機構持續萎縮，行業多樣性會受損，不利於長期創新。
其五，跨境稅務的現實痛點仍然存在。跨境資管業務當中，基金跨境投資的稅務認定，不同司法管轄區稅務規則差異，一直是困擾機構的現實難題。雖然香港本地基金稅收政策友好，但是當基金投資內地、投資全球其他市場，多重稅務規則疊加，會增加資管機構運營複雜度，抬高業務成本，這部分問題需要持續推進規則銜接，很難一次性全部解決。
其六，產品創新與風險平衡之間的權衡。人民幣產品、大宗商品、數字資管都是增量賽道，但是創新必然伴隨新風險。在發展新產品、新業務的過程中，監管需要平衡創新活力與風險防控，既要避免監管過度抑制創新，也要防止監管寬鬆帶來風險事件，監管規則的打磨需要市場實踐不斷磨合。
（作者為外資投資基金董事總經理）
