金融觀察/發展零息債券 壯大香港債市（下）\高敬德
「十五五」規劃建議對金融體系、資本市場、創新驅動和高水平對外開放作出全面部署，特別強調要鞏固提升香港國際金融中心地位。香港國際金融中心是國之所重，是香港八大中心的中心。香港制定五年規劃主動對接國家「十五五」規劃，落實國際金融中心再強化計劃，是鞏固提升香港國際金融中心地位的重中之重。
中央金融工作會議提出加快建設金融強國，什麼是金融強國？應當是基於強大的經濟基礎，具有領先世界的經濟實力、科技實力和綜合國力，同時具備一系列關鍵核心金融要素。中國雖然已是金融大國，但總體上大而不強。建設金融強國需要長期努力，久久為功。
對此，香港作為連接內地與國際資本市場的重要樞紐，應以更開放、更前瞻的思維，抓緊歷史窗口期，推動香港金融生態的深化和升級，構建具有全球競爭力的強大金融體系，是強國建設的必然要求。
下文接8月14日B2版
香港作為「雙循環」重要節點，具有內聯外通的國內國際金融功能，是離岸人民幣市場樞紐。而港元作為人民幣兌換券張力強大，筆者建議從2026年11月份開始到2027年11月份，支持香港試點在初期階段第一個年度發行約3萬億港元的零息債券，作為香港全球化「新金融」產品。前3年每年度發行港元零息債券按約25%增速，從第4年開始到第10年每年度發行港元零息債券按約55%左右的增速展開，十年間發行港元零息債券總額約為282.19萬億港元，把香港國際金融中心構建成全球最大新型債市和全球最強數字代幣化樞紐。
構建三大發行場景
此外，港元、人民幣零息債券可選擇三個方面的發行場景：第一，以港元、人民幣零息債券置換難以承受「年度付息」壓力的有關國家現行國債，包括希臘、羅馬尼亞、馬來西亞等國家的國債。第二，為全球最為熱門的AI基礎設施發行港元、人民幣零息債券，例如，香港北部都會區、沙特未來城等基建融資。第三，在「一帶一路」基建和原有基礎上增加全球性或地域性著名基建項目，增加置換政府債務的各國政府，增加個貸RFC（Risk-assets Franchise Company風險資產特許經營公司）。
為夯實香港離岸人民幣市場樞紐地位，支撐人民幣零息債券高效運轉，建議在香港專為人民幣零息債券而設立離岸人民幣樞紐型資金池，3年左右規模達到約20至30萬億元，5至6年左右擴大至約100萬億元左右。
中國在地方債問題、經濟下行的雙重壓力下走入「低息時代」，這使得幾十年一直高息運行的商業銀行及金融機構不知所措。中國特色金融的港元、人民幣零息債券市場非常廣闊深厚，創設發行中國特色金融的港元、人民幣零息債券，可為「低息時代」的商業銀行及其他金融機構提供新型經營模式與盈利方式，極大地刺激中國商業銀行及金融機構健康良性可持續發展，避免消極經營的「擺爛」模式。這可從兩個方面來看：
首先，需在香港試點成立中國利差增信機構，「香港零息債券發起人聯盟」正在邀請卡塔爾主權基金、阿聯酋主權基金等積極參與香港零息債券發行與國際金融中心再強化計劃。其所設計的覆蓋100%當期違約風險或抵禦隨機違約率的利差增信算法，可有力地為中國特色金融的港元、人民幣零息債券提供保本保息的完全增信，無需依託國家信用與國家擔保發行債券，不僅可有效防範國家信用陷於氾濫，並可大幅度地釋放國家信用應對中國其他方面資金所需。
其次，隨着中國特色金融的港元、人民幣零息債券替代國債發行，在建立並完善現代商業銀行制度以後，按照市場化導向，國際國內商業銀行或投資銀行所持有的巨額資金不得不選擇投資包括中國特色金融的港元、人民幣零息債券在內的無風險利率產品，從而有效地防範中國金融系統性風險。所發行中國特色金融的港元、人民幣零息債券，不再依賴於商業銀行貸款或國債發行規模，這不僅大幅減少人民幣超發M2（廣義貨幣供應）額度，在健全現代商業銀行制度的條件下，徹底終結長期貸／存款所形成的人民幣M2規模增長，大幅降低國債發行規模，極大地提升國家信用，維護金融穩定與金融安全。
倡建香港債券交易所
香港現在的債券交易主要是在場外交易（OTC）市場進行。隨着中國特色金融的零息債券發行規模達到年度發行百萬億港元、百萬億人民幣的大幅增長，市場交易需求會對市場定價產生重大影響，需要設立專門的市場交易機構，確保市場供需穩妥。建議國家准予香港創設「香港債券交易所」，完善利差增信資管市場基礎設施。當中，除港元定價的零息債券，還有人民幣定價的零息債券。「香港債券交易所」不僅支持香港構建全球最大的債券上市交易市場，而且支持港元與人民幣兌換，促進人民幣走向國際化。
創設「香港債券交易所」的初始目的，既要解決港元特別是人民幣零息債券國際租賃問題，為「一帶一路」沿線各國提供貨幣發行的「錨定物」，又要解決港元、人民幣零息債券規模化發行交易後可能產生的負面作用所帶來的各種問題，主要包括各種產品因規模化發行帶來的價格扭曲問題，過於市場化競爭帶來的風險問題等。當港元定價的新型零息債券發行與交易規模超過「美元美債」時，港元作為「全球代幣」直接成為「人民幣兌換券」，人民幣據此可以成為全球主導貨幣，有效應對全球超大規模市場化效應。
推動港元、人民幣零息債券需要特設公司承接和推動相關市場供需工作。風險資產特許經營公司，是指由香港特區政府金管局或具有專屬法例的北部都會區授權相關獨立有限公司特許經營風險資產。這種以風險資產為投資對象或管理對象，以期獲得「資管利差」的專業利差資管機構，是未來利差資管市場／全球化債市體系的重要組成部分。公司既是香港特區政府特許經營風險資產的有限公司，又是公眾投資的上市公司。建議香港特區政府創設風險資產特許經營公司機制，為利差增信機構、個貸資產管理機構、零息債券投資機構與發行交易的基礎設施頒發各種經營牌照，並賦予特許經營資格，促進市場交投便利，也便於交易規管。
港元、人民幣零息債券作為新金融的重要產品項目，需要加強全球市場推廣，強化香港的全球市場樞紐角色，向國內國際做好零息債券市場的說明。在試點方案實施之前，建議香港特區政府（財政司與金管局）於2026年年底前舉辦「全球基建融資、全球債務置換與數字代幣化（香港）論壇」，之後每年舉辦一次，凸顯香港的全球性零息債券高峰品牌效應。
與會人士和機構代表，建議包括三類機構人士：一是零息債券發行人，包括希望置換政府債務的各國政府財政部門、希望基建項目發行零息債券的主導機構；二是零息債券投資人，包括希望在低息時代獲得巨大「資管利差」收益、在香港註冊經營的國際大型商業銀行、投資銀行及其他各種投資機構；三是未來利差資管市場／全球化債市體系建設者，包括希望投資增信RFC、投資RFC、個貸RFC的全球著名投資人或投資機構。上述機構和代表分設不同分論壇，可開展前瞻性與實踐性相結合的前沿研究，在論壇公布成果，展現全球資源匯聚香港、共同推動零息債券創新發展的重要成果。
（作者為全國政協原文化文史和學習委員會副主任、香港中華文化總會會長）
