經濟把脈/財策料加碼 經濟穩中有進\沈建光 樊磊
7月15日，國家統計局公布二季度中國GDP同比增長4.3%。目前來看，油價衝擊未必是經濟增長放慢的主因，4月至5月財政支出偏弱可能有相當拖累。筆者以為若下半年財政政策能夠及時發力，2026年增速或重現2024年先抑後揚的走勢，並完成4.5%-5%的經濟增長目標。
從需求端的數據來看，雖然6月零售和投資的增長有所反彈，二季度內需增長總體弱於一季度；即使外需對經濟仍有較強支撐，也未能完全對沖內需走弱的影響。
供強需弱格局不變
從消費增長來看，6月的商品零售和服務零售同比增長分別較上個月反彈，達到0.6%和4.8%；主要由商品零售組成的社會消費品零售總額同比增長也從上個月的-0.6%反彈到1%，從環比數據來看，即使剔除去年同期的低基數效應，6月社零增長也有所改善。
事實上，限額以上企業統計中更精細的分品類數據同樣體現出6月零售有所恢復：食飲煙酒、日用品、藥品等必需消費品繼續保持穩定增長；一般性的可選消費品同比增長有所恢復，包括服裝、化妝品、體育娛樂用品、通訊器材和辦公用品等；地產銷售相關的消費品雖然繼續保持負增長，如傢具、家電、建材等，但負增長的幅度也有所收窄。
雖然6月數據有一定反彈，二季度整體服務和商品零售分別增長5.1%和0%，仍然明顯弱於一季度的5.5%和2.2%。值得關注的是，統計局住戶調查的數據顯示，二季度居民消費名義增長3.8%，較一季度的3.6%反而有所反彈，這可能說明零售增長乃至整體消費增長的疲軟可能與政府、企業的一些採購活動放緩有關。
從投資端的數據來看，6月固定資產投資同比負增長也有所收窄，但是二季度不及一季度。具體而言，6月固定資產投資單月同比增長從上個月的-10.7%回升到-10%。其中製造業、基建投資同比增長分別回升到-3.2%和-10.2%，而地產開發投資的同比增長則與上個月基本持平。
然而，二季度固定資產投資整體同比增長約-9.6%，大幅低於一季度1.7%的水平，應該是二季度經濟不及預期的關鍵拖累因素之一。
從貿易數據來看，以美元計價的6月進出口增長分別達到了36.7%和27.2%，較上個月進一步加速。即使考慮整個二季度，出口增長也明顯高於一季度。實際上，二季度較高的出口增長也拉動出口交貨值（工業總產值的一部分）同比增長從一季度的7%上升到12%。
二季度第二和第三產業產出增長有所放緩。從產出端的數據來看，6月工業增加值和服務業生產指數也都從上個月的4.5%和4.4%反彈到了5.3%和4.7%。在去年同期基數偏高的情況下，工業增加值的反彈超出了市場預期。
但受到需求總體下行的拖累，二季度第二和第三產業增加值的增長都有所放緩，分別從一季度的4.9%和5.2%，下降到3.1%和5.1%。產出增長下降，也導致二季度工業產能利用率下降到73.0%，是數據發布以來二季度的最低水平。
在總需求總體走弱疊加中東地緣政治危機緩解、原油價格回落的情況下，近幾個季度以來中國價格回升的勢頭在近期有所減弱。
6月PPI（生產者價格指數）環比下跌0.3%，只是由於基數效應的支撐，同比增長繼續反彈到4.1%。如果國際油價難有大幅反彈，PPI同比增長可能在三季度見頂回落。更為值得關注的是，6月CPI（居民消費價格指數）同比增長落在市場預期的下限，從上個月的1.2%回落到1%。這一回落當然受到蔬菜價格等一些短期因素的影響，也被成品油和黃金價格的下跌所拖累。
7月15日公布的6月金融數據同樣體現出實體經濟融資需求偏弱的跡象。社會融資總量存量和實體經濟獲得的人民幣貸款存量同比增速持續下降，從5月的7.7%和5.5%下滑到7.4%和5.3%。
分部門來看，政府債券餘額同比增速放緩和居民貸款餘額增速放緩對6月社融存量增速的影響較大。考慮到債務置換的影響，企業部門的表現稍好；但是在利率較低的背景下，票據融資存量同比的高增長表明企業融資餘額的增長未必來自真實需求，而是一定程度受到銀行「衝量」的影響。
從目前的情況看，高油價不見得是二季度中國經濟放緩的主要原因；4月至5月財政支出明顯下滑的影響可能較大。
受到地緣政治衝突的影響，2月底以來國際油價大幅上漲並且在整個二季度維持較高的水平。雖然高油價對於中游製造業為主的中國經濟構成負面衝擊，但是兩個方面的因素可能削弱了這一衝擊的影響。
一方面，數據表明，中國的原油進口量從二季度以後大幅下降；而國內一些中游化工產業（如化纖、化學原料和化學製品業等）的利潤增長反而大幅上升，這可能表明企業大量使用廉價的原油庫存。在這種情況下，高油價對中國經濟的負向供給衝擊的規模應該是低於預期的。
通脹預期見改善
另一方面，儘管高油價對消費構成抑制，也對部分中下游行業的利潤造成擠壓，但是漲價造成的通脹預期的改善也可能對需求構成一些支撐。數據表明，5月至6月以來，上海的二手房成交淡季不淡，保持在較好的水平；而中國13個城市（不包含上海）二手房的成交面積環比也在二季度以來有所回升，不能完全排除通脹預期改善的影響。簡而言之，油價上漲對經濟的衝擊可能存在正負兩個方面的影響。
貨幣寬鬆空間有限
今年4月至5月，中國的一般公共預算收入增速超過6%（明顯高於年初預算報告全年公共預算收入增長2.2%），然而，支出增速不僅落後於預算要求的4.4%，甚至還出現了負增長。同時政府基金預算下的支出也大幅負增長。筆者估計4月至5月廣義財政支出與正常的預算進度的差距可能達到數千億元（人民幣，下同），對GDP增速的影響較大。實際上，居民消費增長好於社零增長、基建投資增速低迷等數據也從側面驗證了政府支出較弱對經濟的拖累作用。
7月13日召開的經濟形勢專家和企業家座談會，聽取了對當前經濟形勢和下一步經濟工作的意見建議。會議指出，「要加大逆周期調節力度，系統施策釋放內需潛力，推進新舊動能平穩接續轉換，深入做好穩就業穩企業工作。」
筆者以為，在居民部門修復資產負債表且外部貿易摩擦風險增加的情況下，貨幣政策進一步寬鬆的空間可能有限。如果能夠落實好積極的財政政策，包括推動廣義財政支出追趕預算進度、用好8000億元政策性金融工具，2026年的經濟增長節奏大概率將複製2024年的「先抑後揚」範式，並實現全年的經濟增長目標。
實際上，2024年中國的出口增速回升，而房地產部門的低迷也已經被市場所充分確認，在一季度經濟出現「開門紅」之後，二、三季度主要經濟指標下滑背後的重要原因之一也是財政支出偏弱。
值得借鑒的是，2024年9月下旬以後，多個部委召開記者招待會，宣布了包括12萬億元債務置換、降低房地產首付比例和存量房貸利率等一系列經濟刺激政策，最終推動經濟在四季度明顯反彈，並成功實現了5%的經濟增長目標。
從目前的情況來看，解決好財政支出偏弱背後的根本性問題，包括在嚴控金融風險和地方隱性債務的強監管約束下，滿足「收益率能夠覆蓋成本、合規且沒有違規舉債風險」的項目供給不足等，可能同樣是刺激政策能否起到效果的關鍵。
（作者沈建光為京東集團首席經濟學家，樊磊為京東經濟發展研究院總監）
