金融觀察/整合耐心資本 促進科創產業壯大\鄧 宇
引言：新一輪科技革命加速演變，科技創新成為引領全要素生產率提升、激發社會活力的關鍵要素，也是引領經濟增長的重要動能。根據筆者的研究和觀察，未來香港可參照國際經驗、內地省市經驗和國家「十五五」規劃部署，立足發揮企業的科技創新主體地位，進一步優化整合各類「耐心資本」，培育壯大科技型企業，加快推進「科技─產業─金融」的良性循環。
依照成功的跨國企業經驗，雖然科技創新大都緣起於「天時」，但不能脫離創新生態的「地利」和「人和」。例如美國硅谷、日本築波、中國深圳、新加坡等，這些全球領先的科技創新策源地往往具備獨特的創新優勢和突出的創新創業資源。初創企業需要培養「全棧技能」和「駱駝型企業」，或者權衡成本收益獨立創建基礎設施或硬件，或者利用其他公司資源合作共建，以此建立全棧護城河（即競爭力、資本和技術的三大護城河），以增強企業的可持續性和韌性。
過去一段時間，硅谷引領全球前沿科技發展。2023年，以專業服務硅谷科技企業和風險投資的硅谷銀行出現破產倒閉危機，雖然主要與美聯儲激進加息有關，但硅谷科創企業特殊的資產負債結構遷徙，也對該行的資產期限錯配產生了直接影響。事實證明，硅谷模式並非「萬能鑰匙」，科技創新也並非只有一種模式。世界各地的創新創業加快興起，本土的風險投資也大量湧現，當地政府提供更加積極的政策扶持，全力打造新的創新高地，初創企業不再被發達國家的風險投資所壟斷。研究發現，許多前沿地帶集中於發展中國家，被稱之為「把握機遇的創業者」——大膽創新，尋求擴大公司規模。當下，中國深圳、杭州、合肥、蘇州等省市在推進科技創新產業融合頗有建樹，比如合肥「以投帶引」和「鏈」式招商的模式，杭州的「生態型創新」模式等等，以頭部帶動產業鏈集聚。
考慮三大風險 兼顧合理回報
科技與金融的正向循環具有積極效應。高質量的科技金融匹配高水平的科技創新，依託專業金融工具，促進科技產業政策、企業研發生產和市場終端的正反饋，能夠解決科技產業的「耐心資本」問題。
一方面，不能忽視科技行業高風險和高成長的特性。需要考慮三個潛在風險：其一，過度融資。低效重複的投資可能提高科技行業的槓桿，金融逐利和科技風險存在結構性衝突，過度金融化或過剩的科技產能都可能破壞新質生產力的發展，金融資源配置需要匹配科技創新的技術成熟度曲線，尊重科技產業的發展規律。其二，路徑依賴。短期內要擺脫傳統信貸資產的過度依賴以及扭轉重資產的經營模式，還存在較大難度。傳統資本融資對專精特新等科技中小企業的服務匱乏，融資、擔保與風控機制不健全。其三，績效導向。各地競相發展新質生產力，主要基於經濟轉型和產業升級的現實需要，但其中可能存在盲目投資和過度舉債行為，地方對金融機構可能存在的政策干預，既抬高地方債務，也不利於金融資源配置。對此，需要避免追趕進程中可能存在的政策失敗和科技投資風險。
另一方面，培育「耐心資本」需要兼顧合理的投資回報。科技創新通常兼具高成長性和高風險等特徵，前沿科技創新需要長期穩定的基礎研究投入，但產業轉化難度大、回報周期長。有三大問題待解：其一，科技企業本身具有周期長、高成長性、高風險性，科技金融涉及到融資成本、資金斷鏈以及財務風險問題，如果長期回報率不高、市場競爭不足，可能引發投資風險。其二，投融貸債模式有待加快創新，而信貸一旦在科技企業的集中度過高，可能遭遇硅谷銀行的流動性困局，且風險模型偏差可能放大科技投融資風險。其三，傳統的信貸工具和品種相對單一，難以匹配大規模的科技中小型企業融資需求。硅谷銀行的破產危機表明科技企業資產集中度過高所隱含的巨大風險，特殊目的收購公司（SPAC）融資模式雖有創新，但同樣存在市場操縱、虛假估值和信息不透明等潛在風險。
中國為支持新質生產力發展，主要有三點創新：一是資本市場「含科量」提升。中國通過發展成熟的資本市場，包括設立科創板、北交所，以及深化創業板改革，這些創新政策如今已形成服務支持新質生產力發展的多層次資本市場。二是商業銀行股權投資的擴容。自2017年首批銀行金融資產投資公司（AIC）試點啟動，2025年擴大AIC股權投資試點，加大對科技創新和民營企業的支持力度。三是「耐心資本」的培育壯大。國家創業投資引導基金啟動實施，總規模預計達1萬億元（人民幣，下同）。聯合社保基金會、大型銀行和地方政府，推動設立科技產業融合基金、科創協同母基金、創投二級市場基金等，規模將超3500億元。
整合園區資源 支持企業出海
香港具備建設成為國際創科中心的基礎和功能優勢，但進一步拓展創科發展空間還存在不少制約。按照目前經驗，主要有三點特徵：一是創科融資中心功能的凸顯。香港資本市場創新推出「科企專線」，吸引不少內地龍頭和「瞪羚」企業赴港上市，但如何將這些企業的生產或研發中心同步吸引到香港還有待挖掘。二是創科園區資源的整合。香港國際金融中心優勢顯現，國際投融資體系發達，是初創科技企業培育發展的沃土，未來需要將這些初創科技企業從研發到成果轉化應用，其間還有待相關市場的建立和專項支持性政策，距離打造創科高附加值集聚區還有距離。三是區域科技創新生態建設。粵港澳大灣區和長三角等重要科技創新高地，各類創新鏈產業鏈資金鏈人才鏈資源集聚，如何發揮香港的「超級聯繫人」和「超級增值人」作用、更好地支持這些企業「出海」布局全球市場還有待推出更系統的政策機制。
香港已培育一批具有潛力的初創科技企業，科學園和數碼港匯聚逾800家人工智能企業，但出自本土的大中型或大型科技企業仍比較缺乏，以及總部設立在香港的跨國科技企業研發中心也較少。客觀分析，仍存在兩個薄弱環節：一是研發、生產和應用一體化存在不足，短期內很難實現量產，創科產業的產值規模仍有待提升；二是創科生態建設存在一定割裂，產業政策、各類創科基金和計劃已有列出，但實現「科技─產業─金融」良性循環並不容易。比如深圳、杭州、合肥等地，不僅產業政策布局更快更早、倡導先行先試，招商引資落地見效快，通過吸引龍頭來孵化產業鏈上下游企業，而且提供的政策便利和營商環境更加靈活，放大公共投資的積極效應。
升級科企專線 挖掘債市潛能
參照內地省市和愛爾蘭、瑞士、新加坡等科技創新的經驗，就進一步發揮企業科技創新主體的作用，筆者有四點建議：一是將港投公司打造成為具有區域和國際影響力的投資管理機構，類似深創投、淡馬錫控股等，在有序增加註冊資本金的同時夯實資本實力，將現有的創科相關基金和計劃整合，強化國際化和市場化運作，以實現量增提質的目標；二是引導各類資本參與設立創科基金，引入中資、外資以及商業銀行、投資銀行、保險資管等，擴大香港本土創科基金的資金池，實現創科基金的來源多元化，同時為其帶來更國際化的專業力量，實現投資放大效應；三是迭代升級「科企專線」，結合香港資本市場的發展基礎和成熟體系，參照內地「科創板」的成功模式，在香港主板市場的基礎上，結合年內首份「五年規劃」，研究將「科企專線」提升到新的高度，整合現有的政策機制，豐富政策工具箱，比如重新定位「創新板」，賦予新的角色功能；四是充分挖掘債券市場潛能，迄今為止，內地支持科技創新的一大主力便是「科創債」，2025年累計承銷總金額首次突破萬億元大關，邁入規模化發展新階段。香港作為亞洲區安排國際債券發行最具規模的中心，研究推出本地「創科債」專板，引導社會資本「投早、投小、投硬科技」。
（作者為財經評論專業人士。本文僅代表個人觀點）
