金融熱話/匯率升值利空出口的三個誤區\趙偉
近期匯率升值引發爭議，市場部分觀點認為匯率升值或利空未來出口，但數據上並不支持該觀點。事實上，目前外界關於匯率升值利空出口存在三個誤區。
誤區一：匯率升值會利空出口總體表現？從歷史數據看，匯率升值並不會壓制出口讀數。譬如，2023年下半年以來，人民幣兌美元升值4.3%，同期中國出口增速也由-14.3%回升至14.1%。國際經驗也表明，本幣升值並不必然導致出口回落。以出口依賴度較高（出口佔GDP比重超過30%）的韓國、墨西哥為例，其匯率升值期間，出口增速也有回升。間接證據方面，市場擔心匯率升值利空出口主要是價格抑制需求的邏輯，但數據上出口價格與出口多數時間也為正相關。
誤區二：匯率升值會利空中國出口份額？數據上，人民幣升值並不必然導致中國出口份額走弱。市場部分觀點認為匯率表示貨幣之間的相對關係，其影響的應是中國與其他地區出口的相對關係，即出口份額。數據上，匯率與出口份額的相關性確實有所下降，但兩者仍是正相關關係，2023年下半年以來人民幣升值期間，中國出口份額也上行0.4個百分點。從國際經驗來看，本幣升值與出口份額回落不存在必然聯繫。以全球第二大出口國美國為例，美元走強階段，其出口份額往往有所回升，且出口份額變動領先於美元有效匯率變動，印證出口競爭力提升推動幣值走強的反向因果關係。
誤區三：人民幣兌外幣升值會利空對該地區出口？從結構來看，人民幣兌外幣升值，中國對該區域的出口並未出現走弱。觀察貿易結構數據，美國自中國進口份額與人民幣兌美元匯率大部分時間為正相關關係，歐盟自中國進口份額與人民幣兌歐元匯率也呈類似變化，說明中觀層面的出口結構數據也不支持市場因匯率看空出口的觀點。上述正相關現象，或反映外部市場對中國商品需求景氣度上行，帶動自華進口份額持續抬升；進口需求擴張改善外匯供需格局，推動人民幣對該國貨幣升值。
多重影響相互對沖
大部分時間裏人民幣升值是出口強的「結果」而非「原因」（被動升貶值），部分匯率主動升貶值期間，其對出口的利好和利空影響相互對沖，因而總量影響有限。
首先要理解數量效應。人民幣升值雖然不會影響出口金額，但或會影響出口數量指數。出口金額受到「量價」兩大因素共同影響，而匯率變化往往影響的是「出口量」，因此觀察匯率升值對出口影響時，更應該觀察的是出口數量指數。數據上，匯率與出口數量指數的負相關性，要大於與出口金額的負相關性，也顯示匯率變化或對出口造成影響。
但不同階段數量效應存在差異，匯率被動升值不會利空出口，匯率主動升值時會利空出口。大部分時間裏，匯率升值往往是出口改善的「結果」、也即被動升貶值，此時匯率升值不會利空出口；而若匯率波動源於出口以外的其他因素影響時，匯率升貶值會影響出口。
譬如2015年「811匯改」後，人民幣積累的貶值壓力集中釋放，人民幣兌美元匯率由6.1貶值至6.9，同期出口數量指數增速大幅上升10個百分點以上；觀察出口份額視角（控制外需對出口的影響），該階段中國出口份額也明顯上升，亦顯示匯率波動對出口的額外影響；2025年匯率也與出口數量呈現負相關關係，但並無因果性，只是關稅衝擊出口、美元走弱帶動人民幣升值恰好同時發生。
其次要考慮標價效應。貿易結算中人民幣佔比上升，人民幣升值會折算更多美元，推高美元計價出口讀數。近年來，貿易結算中人民幣結算佔比持續抬升，目前高達30%左右，人民幣升值時，同等規模的人民幣可折算為更多美元，推高美元計價的出口金額讀數，對沖甚至逆轉出口下行壓力，造成美元計價出口數據偏強。數據上也印證該觀點，人民幣升值時，美元計價與人民幣計價的出口增速差也同步擴大。近年來，標價效應經常造成出口讀數波動，譬如2026年以來標價效應拉動出口增速3.3個百分點。
最後要明白匯兌效應。人民幣升值會壓低企業匯兌收益，但整體影響相對有限。從匯兌損益維度來看，人民幣階段性升值會壓縮外貿企業匯兌收益，帶來賬面盈利承壓，但該衝擊整體影響程度有限，2015年以來，兩者存在較弱的負相關關係。主要原因在於企業可以通過遠期結售匯、外匯期權等多元化外匯套保工具對沖匯率波動風險，有效平抑了本幣升值帶來的匯兌衝擊。
（作者為申萬宏源首席經濟學家）
