高文宏議/優化港市場結算制度 提升資金效率\李惟宏
「十五五」規劃提出，支持香港進一步強化國際風險管理中心功能。為此，建立一個高效有序結算制度至為關鍵。目前在香港進行股票、期貨及期權交收結算時，需要分別透過港交所旗下三個中央結算對手方（CCP）進行。然而，這種結構卻導致金融機構需要支付重複保證金。
有市場意見認為，香港應探討建立透過跨產品及跨結算所的機制，讓市場有效對沖投資組合中產品，降低風險，減少重複保證金要求，釋放資金，改善市場流動性，尤其在市況波動時，有更多資金應對極端情況、增強市場韌性，從而提高風險管理競爭力。
對此，筆者將會從以下方面展開討論，包括三個結算機構的運作背景、國際改革例子，以及香港優化可行建議。
部分觀點認為，香港現行三個獨立的結算所架構──香港中央結算有限公司（HKSCC）、香港期貨結算有限公司（HKCC），以及香港聯合交易所期權結算所有限公司（SEOCH），推高了保證金及違約基金的要求，並削弱了市場的流動性。
舉例而言，若一間券商的股票賬戶持有價值1000萬元的恒指ETF，同時在其期貨賬戶持有1000萬元的恒指期貨短倉；由於期貨及股票賬戶分開結算，即使這兩種產品高度相關，券商在計算風險時仍無法將兩者的風險對銷。結果是，券商必須為各自的賬戶分別繳納保證金以滿足監管要求。
市場期望港交所能引入「跨保證金」（cross-margining）機制，綜合處理上述三項業務倉位的風險計算，協助券商釋放被凍結的資金，從而提升資金運用效率及擴展業務的能力。
事實上，關於合併結算所或建立跨保證金框架的探討早有先例。1999年，當時特區政府財政預算案已提出加強香港金融基建，當中亦有研究「跨市場風險管理」機制。在2019年港交所公布戰略規劃時，就曾提出將推出新一代交易後平台，整合旗下的結算所，全面提升現貨及衍生產品交易的結算、交收及存管基建，以提高市場的資本及營運效率。此外，國際貨幣基金組織（IMF）亦於2021年發表報告，建議將港交所旗下的三家中央結算所整合為單一的機構，以實行更有效的治理架構並提升競爭力。但至今尚未落實進一步的具體措施。
放眼國際，在過去二十年間，包括日本、歐洲、巴西、新加坡及美國在內的主要市場，已陸續透過整合其CCP或實施受監管的跨保證金框架，成功減少對沖投資組合中的重複保證金。
「跨保證金」已為國際趨勢
以美國為例，雖然保留了多個CCP，但CME─OCC（芝商所與期權清算公司）實行跨保證金計劃，允許指數期貨與股票期權合併計算，顯著減少了重複的保證金追繳。此外，CME於2024年進一步擴展跨保證金制度，與固定收益結算公司（FICC）合作，為固定收益現貨與衍生產品市場提供跨保證金服務，保證金節省幅度高達80%，每日更創造逾10億美元的風險抵銷額度。
日本方面，大阪交易所（OSE）於2024年將短期利率期貨納入其跨保證金計劃後，受惠於投資組合內產品的高度相關性，相關保證金要求大幅減少了50%至60%。
上述國際案例充分反映，儘管各地的制度設計有所不同，但核心目的均是透過建立一個風險可控且高效的以投資組合為基礎的結算制度，來提升市場的資金效率。業界認為，香港現在正是探討打通三家結算所保證金制度的合適時機。具體方向可包括但不限於：逐步將三家結算所合併為一，或在保留現有三家結算所的前提下，建立跨產品及跨結算所的法律框架。這將使同時從事股票、期貨及期權業務的金融機構能更靈活地管理資金，從而提升整體市場競爭力。
筆者深知落實上述變革將可能涉及龐大的行政及立法工作，但政府及監管機構應認真探討其實施的可行性。在具體操作上，可考慮採取循序漸進的策略，例如先行打通性質較為相似的期貨及期權產品的跨保證金安排，待運作順暢後，再逐步擴展至現貨股票產品。推動香港金融基礎設施現代化，並與國際接軌，以持續吸引全球投資者。
（作者為香港立法會議員）
