悉與君知/四重約束 美債利率易上難下\周君芝
美伊衝突正進入「打打談談」的第三階段，市場敘事正在從TACO（Trump Always Chickens Out，特朗普總是臨陣退縮）切換至NACHO（Not A Chance Hormuz Opens，霍爾木茲海峽重開沒望），而眼下推升美債利率的最重要原因有四個：
第一，美伊衝突交易進入新階段。圍繞美伊衝突的市場交易敘事已從第一階段（全面軍事行動高峰）、第二階段（特朗普TACO和停火談判）演進到當前的第三階段——「打打談談」的不穩定均衡階段，三方核心利益分歧未消除，但都有避免全面失控的現實約束。但市場已經不再滿足於特朗普單邊釋放出的談判信號，而是關注霍爾木茲海峽開放通行的實質性進展。
美伊衝突第三階段的特徵不是緩和，而是「長期化」。市場敘事正從TACO切換到NACHO，NACHO的本質是TACO的反面，反映出市場對特朗普在地緣政策可信度上「用腳投票」。這種長期化對債券市場意味着：美債期限溢價中需要持續定價一個「伊朗右尾風險」，而不是把它看作可以快速消失的一次性衝擊。
第二，人工智能（AI）新舊經濟同時推升美國通脹和經濟。超大規模雲廠商2026年資本開支規模進一步上升，預計全年資本開支7550億美元，按年增長83%，這是本世紀以來規模最大的「新經濟」資本開支周期。AI是互聯網泡沫以來規模最大的一次基建周期，而新經濟和舊經濟在交替的初期，新舊經濟同時對通脹和經濟數據形成支撐。
與此同時，如此規模的資本開支，對舊經濟產生外溢影響。例如數據中心建設外溢到電力基建和傳統建築業，AI電力需求正在反向激活美國電網現代化、燃氣發電廠復建、SMR小型核反應堆等長期擱置的電力基建項目。傳統藍領工種出現強勁的需求擴張：數據中心建築工的時薪較非數據中心高出32%，年薪8.18萬美元；部分德州數據中心電工年薪達24萬至28萬美元。
第三，全球央行轉向加息和沃什上台。隨着布蘭特原油站穩110美元，在多年高通脹的背景下，主要央行可能難以忽視此次原油衝擊，英倫銀行行長5月初公開表態「伊朗帶來的強烈價格壓力意味着加息是合理的」，市場已經計入6月歐央行加息的預期，同時美聯儲年內減息預期再次歸零。
美聯儲新主席沃什上台，其在今年4月參議院聽證會上的表態偏鷹。沃什稱「通脹仍然是美國家庭的核心問題」，「美聯儲需要一個新框架來應對持續性通脹」，「央行疫情後的政策錯誤直接推升了價格壓力」。市場定價沃什在政治壓力下的「反向獨立性」，通脹面臨約束時，沃什反而比鮑威爾後期更難做出減息決策。但從中長期來看，沃什關於「AI提升生產率壓力通脹」的言論為2027年轉鴿留有空間。
最後，全球債務外溢。疫情後，美、日、歐主流經濟體財政擴張，至今深陷財政整頓困境，全球財政易鬆難緊，長債利率易上難下。
地緣的不確定性進一步迫使歐日啟動「能源補貼＋國防擴張」的財政加碼。日本財政部新一輪能源價格補貼方案出台，推升日債利率進一步接近債務不可持續的水平。英國被迫為家庭能源成本援助預留更多財政空間，使秋季預算的缺口進一步暴露。英國工黨在地方選舉慘敗，黨內施壓首相辭職，英鎊連跌五個交易日，英債收益率已接近2008年最高點。
原油短缺風險升溫
去年對等關稅、今年美伊衝突後，特朗普TACO的表態均觸發了市場的V形反彈。但隨着美伊衝突進入新階段，美債利率創下新高。我們認為，今年特朗普地緣TACO與去年關稅TACO的本質區別在於：市場對特朗普重新打通霍爾木茲海峽的能力普遍懷疑，把霍爾木茲海峽受阻當作持續性的宏觀背景而非短期地緣衝擊來定價，而在此過程中，原油存在實實在在的供應短缺。時間愈久，霍爾木茲海峽的影響不會像關稅一樣愈小，反而可能面臨油價非線性上漲的尾部風險。
美債當前已定價了布蘭特原油85美元的中樞油價水平和消費物價指數逾3%的通脹環境，10年期美債4.5%的中樞與這一基本面是相符的。但霍爾木茲海峽的不確定性懸而未決，決定了短期10年期美債利率易上難下。
往前看，美債利率的兩個預期差在於：1）AI對經濟影響的敘事轉變為就業替代失業率上升，還是新舊經濟繼續同時推高通脹？；2）新主席沃什的底色是鷹是鴿？
中期（6-12個月）維度下，逾4.5%的10年期美債會對經濟和美股形成負反饋，過去幾年多次驗證這一規律。這一負反饋會成為美債6至12個月維度下高位回落的最重要內生機制。
長期（12個月+）維度下，全球債務難解，期限溢價繼續抬升，高位區間長期震盪。我們認為，美債將在4%至5%高位區間長期震盪，很難下降到4%以下的區間。
（作者為中信建投證券首席宏觀分析師）
