【證券分析】中國電力戰略轉型增回報
第一上海證券
中國電力（2380）2025整體業績符預期。去年收入490.3億元（人民幣，下同），按年降9.6%；經營利潤119.4億元，降1.9%；歸屬普通股股東淨利潤29.1億元，降13.5%；擬派末期息每股0.168元，分紅比例大幅提升至71%。公司去年自由現金流由2024年的負171億元，轉正至3.2億元，經營性現金流增74.4%至185.2億元，財務狀況明顯好轉。
業務分部方面，去年煤電盈利改善，全年煤電、水電、風電及光伏售電量表現，分別同比跌15.6%、跌1%、增17.4%及增12.6%。煤電售電量下降主要受平圩電廠影響，火電分部（包含小規模氣電和環保發電）淨利潤增45.8%至22.7億元，得益於煤電單位燃料成本降13.98%至232.76元/兆瓦時。全年點火價差約0.13元每千瓦時，度電淨利潤約4.8分，預計2026年電力供需形勢寬鬆情形下，公司煤電點火價差有望保持平穩。
期內，風電分部淨利潤按年降7.5%至29.4億元，主要受風資源轉差及平價裝機佔比提升等影響，平均利用小時降25小時至2,029小時，平均上網電價降36.6元/兆瓦時。光伏分部淨利潤9.8億元，降43.3%，主要因光照下降和市場化交易，導致平均上網電價與利用小時雙降影響。
去年水電分部利潤同比降41.7%至3億元，主要因核心區域湖南五強溪和廣西長洲來水偏枯，利用小時數降56小時至3083小時，疊加重組一次性稅項所致。然而，公司近年水電電價保持平穩，未來來水恢復後水電分部盈利有望改善。
資本開支趨於平穩
中國電力2025年資本性支出按年減少35.5%至182億元，發展戰略由規模優先轉型為效益優先，未來資本開支預計維持於200億元，反映資本開支趨於平穩。截至2025年底，公司合併裝機容量54.8GW，增10.9%，清潔能源佔比進一步提升至82.1%。2026年預計公司風電、光伏新增裝機量為2.8/2.2GW，裝機節奏趨於穩健，財務和現金流狀況逐步改善。
考慮到水電來水波動和電價壓力影響，因而調整中國電力2026年至2028年收入，分別為494億元、524億元及558億元。普通股股東淨利潤分別為29億元、30億元及34億元。
此外，下調中國電力未來12個月目標價至4港元，對應2026年至2028年預測市盈率15倍、14倍及13倍；市賬率0.7倍、0.5倍及0.5倍；維持其「買入」評級。看好公司水火電盈利壓艙石+綠電成長引擎組合，戰略轉型後股東回報有望持續提升。
