【宏觀透視】歐央行「轉鷹」風險或被高估
王冠、李劉陽、丁瑞 中金公司分析員
歐洲央行明日（19日）召開議息會議。中東局勢導致大宗商品價格大漲，市場對貨幣政策收緊的預期持續升溫，隔夜指數掉期（OIS）市場預計7月前歐央行加息一次，而12月前有47基點的加息預期。我們認為，歐央行在3月的會議上大概率會繼續維持利率不變。
考慮到歐央行預測模型中使用的多個變量近期都出現較大的波動（尤其是基於期貨市場價格的能源價格）。我們認為，近期市場環境的急劇變化可能體現在歐央行對風險評估的調整中：受大宗商品價格大幅上升的影響，通脹面臨的風險可能更偏上行，伊朗局勢升級前公布的2月通脹已經超預期走高，而另一方面GDP增長面臨的風險可能更偏下行。歐央行可能也會強調這兩類風險均存在更高的不確定性。
是次美伊戰事不同於2022年俄烏衝突導致的能源危機市場，這兩次衝擊並不可相提並論。此次衝擊或許沒有俄烏衝突爆發後對歐元區經濟的打擊那麼嚴重，我們認為，市場目前可能高估歐央行「轉鷹」的風險，具體原因如下：
首先，從歐元區經濟角度看，相較於油價近期的上漲，歐元區經濟更加敏感的是天然氣價格的波動。也就是說歐洲經濟對油價和氣價的彈性並不一樣。此外，雖然近期天然氣價格明顯波動，但徹底斷供的風險依舊較小，因為當前歐元區的天然氣供應更加多元化。
小心歐元挾淡倉
其次，當前的背景和2022年還有一個關鍵差異是目前並沒有疫情作為通脹的催化劑與之前的宏觀環境截然不同。歐元區貨幣政策在本次中東衝突之前就趨近中性，財政立場也沒有像2022年那麼擴張性，美國關稅相關不確定性持續抑制外部需求。這些因素疊加起來就降低能源衝擊引發通脹出現廣泛持續飆升的風險。
對歐央行而言，能否真正決定緊縮貨幣政策的重要變量可能不是當前能源衝擊的強度，而是衝擊的持續性。以及物價上漲是否會蔓延至工資和通脹預期，這些才可能會決定通脹二次效應的風險。
歐元近期走勢說明，歐央行加息預期的提高並沒能提振歐元，因為市場擔憂油價的上漲可能會帶來歐元區通脹的進一步上行，這也是歐央行加息預期抬升的原因，但通脹走高對於歐元區經濟整體更加不利：能源價格的上漲可能導致歐洲進口價格的上升，進而帶動貿易條件的惡化，最終可能利空歐元。
如未來歐央行加息預期逐步有所回落，尤其是中東局勢一旦出現緩和，原油價格也隨之回落，最近兩周歐元的下降趨勢則可能出現企穩甚至逆轉。此外，衍生品市場上歐元空頭的情緒也已達2022年以來新高，在此背景下，需小心歐元出現挾淡倉。
