實話世經/非線性環境加劇市場波動\程 實
「變化無窮，各有所歸。」市場預期的非線性變化在當今經濟環境中扮演了越來越重要的角色。隨着全球經濟面臨的不確定性加劇，傳統線性模型的預測能力逐漸失效，非線性變化引發的市場波動給投資者決策帶來新挑戰和機遇。非線性的預期變化或將成為金融市場新常態，從而進一步改變傳統的市場定價機制。
首先，宏觀政策的不確定性加劇預期的非線性變化。宏觀政策的不確定性，尤其是貨幣政策和財政政策的突然轉向，是預期非線性變化的重要推手。在美國聯儲局等主要央行政策轉向時，市場預期迅速從寬鬆政策轉向緊縮政策，導致資本市場大幅波動。
2022年，美聯儲連續多次大幅加息以抑制通脹，導致全球市場迅速調整對未來利率路徑的預期，進而引發美國股市、債市及全球匯率市場的劇烈波動。根據國際貨幣基金組織（IMF）在2024年10月發布的《世界經濟展望》預估，全球通脹漸已消退，全球經濟或將迎來三重政策轉向──貨幣政策、財政政策及經濟增長改革政策，而政策溝通和執行的不確定性將會造成市場對未來經濟路徑的預期非線性變化。
在政策轉向過程中發布的指引不明確或與市場預期不一致時，市場參與者對未來政策路徑的解讀就會存在着巨大差異，這將導致市場波動加劇。
其次，技術進步與產業顛覆引發的預期劇變。技術進步，尤其是顛覆性創新（如人工智慧（AI）和區塊鏈技術），加劇了市場預期的非線性變化。例如，人工智慧的快速發展使得投資者對科技行業的前景產生了極大的不確定性。2022年底，生成式人工智慧技術的突破性應用，ChatGPT和其他語言模型的推出，迅速改變了多個行業的生產力結構。
科技行業的前景並不按照線性的演化模式展開，而是受到了技術突破以及創新周期的影響，這使得市場對科技行業的預期呈現出劇烈波動特徵。例如，區塊鏈技術的興起引發了加密貨幣市場的大幅波動，加密貨幣的價格在短時間內飆升，隨後又因監管政策的不確定性出現劇烈下跌。區塊鏈技術雖然被視為顛覆性的核心技術，但其應用前景的不確定性和市場的炒作情緒，讓投資者對其未來發展產生了巨大的分歧，導致市場預期頻繁波動。
非理性情緒加速泡沫破裂
再次，行為經濟學因素導致預期非線性變化。預期的非線性變化不僅與經濟基本面有關，還與行為經濟學因素聯繫緊密。在市場波動較大時，投資者往往不是根據理性判斷做出線性預期調整，而是受到情緒、認知偏差和群體效應的驅動。
例如，當市場情緒極度樂觀時，投資者可能會在高估值時大量買入資產，推動市場價格進一步上升，這一非理性行為在2000年的互聯網泡沫中表現得尤為明顯。互聯網科技公司估值在市場極度樂觀的情緒下被推至高峰，儘管許多公司尚未盈利，但市場預期的非理性放大效應使得大量投資湧入，最終泡沫破裂，股市迅速崩盤，投資者對該行業的預期從極度樂觀迅速轉為悲觀，短期內價格的劇烈波動顯示出市場預期的非線性特徵。投資者在未基於公司基本面進行深入分析的情況下，盲目追隨市場情緒，進一步放大市場波動。
最後，在傳統的線性預期模式下，投資者通常可以依據趨勢進行逐步調整，而在非線性環境中，這種方式可能導致投資組合的高波動和更大的尾部風險。
（1）股票市場波動性增加，定價效率下降。股市對非線性預期變化的敏感性尤為顯著，技術進步、政策變化和外部衝擊等因素都可能導致市場定價效率下降。由於預期變化的突然性，市場可能對企業的盈利預期產生過度反應，進而導致股價的大幅波動。
（2）債券市場利率路徑的非線性調整。利率預期的非線性變化同樣影響債券市場。主要央行貨幣政策的突然轉向，尤其是利率政策的非線性調整，常常導致長期國債收益率的劇烈波動。
（3）大宗商品市場供需失衡與預期衝擊。大宗商品市場對非線性預期變化的反應主要體現在供需失衡和價格波動上。地緣政治、氣候變化、政策干預等因素常常導致市場對未來供給或需求出現劇烈預期調整，進而引發價格的非線性波動。
（作者為工銀國際首席經濟學家、董事總經理）
