天風視野/內地與海外黃金溢價料維持\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤
近期人民幣黃金價格持續上漲，且與考慮匯兌損益之後的美元黃金價格之間存在溢價，其表面原因是，內地機構的黃金投資需求和居民的黃金消費需求共同驅動了人民幣金價上漲，但存在溢價的根本原因在於，進口限制導致的套利失靈。往後看，內外黃金市場的溢價可能維持。
8月至今，人民幣標價的黃金走出了一輪上漲行情（上海金價累計上漲3.7%）。上海黃金現貨價格創下歷史新高，一度突破每克470元（人民幣，下同），但同一時間內倫敦金現卻在1880至1950美元一盎司區間內拉鋸（累計下跌2.0%），即使考慮到匯率損益（美元兌人民幣上漲2.1%），滬金與倫敦金走勢也出現了明顯的背離。
人民幣金價走強的直觀因素是匯率貶值預期刺激了機構投資需求和居民消費需求。今年4月以來人民幣快速走貶，離岸市場價一度跌破7.3，突破了匯率箱體運行的上限。中國人民銀行使用調節逆周期因子、下調外匯準備金率等方式來穩定人民幣匯率。在貶值預期尚未扭轉時，增持黃金來對沖潛在的貶值風險就成為投資者的一個選擇。
除機構投資需求提升以外，隨着十一假期臨近、金價上漲等因素，居民消費購金的需求也在穩步上行，8月金銀珠寶類零售總額為283億元，環比上漲29.8%，超過了過去5年均值7.8個百分點。
從數據上看，在大部分歷史時點，倫敦金價格和經過匯率調整後的滬金價格接近，說明黃金的市場定價是非常有效的。但這一次，兩者之間存在約5%的溢價。目前黃金市場隱含的人民幣兌美元匯率水平是7.6至7.7，遠高於當前離岸人民幣兌美元匯率水平的7.3左右。
理論上通過增加現貨黃金的進口可抹平套利空間。但根據人行和海關總署頒布的《黃金及黃金製品進出口管理辦法》第三條，進口黃金需提供央行簽發的《中國人民銀行黃金及黃金製品進出口准許證》，換言之黃金進口受到管制。在人民幣快速貶值，匯率接近箱體運行上限時，人行可能會控制黃金的進口配額，避免資金借道黃金流出，加劇貶值壓力。因此內外金價溢價無法彌合，體現為隱含匯率與實際匯率的持續偏離。
匯率企穩有望彌合價差
今年上半年，中國黃金消費量554.9噸，同比增長16.37%。但同期黃金產量僅為178.6噸，同比增長2.24%，消費量是產量的近3.1倍，這中間的溢價就必須由進口黃金補齊。但今年實物黃金的進口量，7月內地從香港淨進口黃金量為25.769噸，低於6月份的34.648噸；從香港進口的黃金總量較6月下降21%至30.239噸，淨進口量較6月下降約26%。
進口受限造成內外黃金價格持續背離，體現為滬金相比倫敦金出現明顯溢價。溢價的彌合有兩種可能：一是放鬆黃金進口的限額，從當前情況看，如果匯率貶值預期仍然存在，放鬆黃金的進口限制後購買美元金的需求會上升，美元金價上漲。二是貶值預期開始扭轉，本輪投資者購金的需求很大一部分是由貶值預期驅動的，後續如果匯率預期企穩，投資者的購金需求回落，人民幣金價回落。
筆者認為，內外黃金市場的溢價可能會維持，進口限額的實質放鬆可能要等到匯率預期企穩之後。隨着內地經濟基本面企穩逐漸明確，前期人民幣貶值的壓力開始放緩，匯率預期企穩後，投資者購金避險需求下滑，疊加進口限額放鬆，從而彌合黃金價差。
