一點靈犀/美國信用降級到底冤不冤？\李靈修
惠譽下調美國信用評級，的確出乎市場意料。不僅美國財長耶倫強烈反對，一眾經濟專家也是摸不着頭腦。畢竟前一日公布的美國二季度國內生產總值（GDP）高於預期，而美股今年行情也是長升長有，哪有半分經濟衰退的樣子？至於財政赤字問題，國會年中已就債務上限達成協議，違約風險暫告一段落。此時降低信用評級，你說它冤不冤呢？
若想看清當下美國經濟的全貌，需要從兩個方向入手分析：一曰經濟軟着陸的「面子」，二曰結構性衰退的「裏子」。
經濟軟着陸的「面子」
先來看面子。美國現時紙面上數據委實亮眼：二季度個人消費支出同比增長1.6%，企業非住宅類固定資產投資上升7.7%。外界對此最大的困惑在於，美聯儲正在實施近40年來最激進的緊縮周期，在高利率環境下，為何居民消費還有韌性？企業投資仍然強勁？
這一切與美國三大部門資產負債表的調整密切相關。疫情前，美國政府部門槓桿率100%，家庭部門槓桿率75%，企業部門槓桿率76%。疫情爆發後，美聯儲大開水喉、聯邦政府發錢紓困。結果就是，政府負債一度飆升至122%，家庭與企業的槓桿率則基本保持不變。
大家都知道消費是總收入的函數。在獲得2.1萬億美元的現金補貼後，美國居民揮舞着美元衝入消費市場，吹爆了通脹數據。按理說，聯儲加息帶漲個人按揭貸款利息，購買力應該很快被壓制住。但很多人在此前的低息階段進行了再融資，「借平錢、還貴債」降低了自身負債水平。也因此，美國家庭的住房、汽車、消費貸款並沒有受到聯儲加息的衝擊，居民花錢的慾望還是很高漲。
美國通脹上升其實也刺激了企業的擴張需求。一來居民消費轉化為了企業的營收，股市、樓市的增值又壯大了企業的資產，二來拜登政府持續鼓吹「製造業回流」計劃，國會相繼通過了《通脹削減法案》與《芯片與科學法案》，帶動一波投資熱潮。聯邦儲備經濟數據（FRED）顯示，美國製造業投資額從2022年底的1332億美元增至今年5月的1943億美元。製造業廠房投資增長了80%，拉動上半年GDP增長0.4個百分點左右。
結構性衰退的「裏子」
如此看來，惠譽給美國降級似乎全無道理，但其實經濟火熱背後的不堪，早已被外界所關注。筆者此前撰文《美國經濟軟着陸的「假象」》就指出，美國經濟目前存在嚴重的結構性風險，具體表現在利率敏感性較高的三大領域：樓市、債市與製造業。
樓市方面，今年美國30年期抵押貸款利率長期處於6%以上，對房地產投資的抑制明顯。4月份標普20大中城市房價指數同比下降1.7%，為2012年以來新低。新屋開工數據也從去年4月份的180萬套下降至今年4月的134萬套。債市方面，自地區性銀行風險暴露後，美債市場風險持續升溫。美國10年／2年期國債收益率從去年下半年開始倒掛，且背離幅度持續擴大，預示經濟衰退的臨近。製造業方面，雖然投資數據喜人，但6月Markit製造業PMI終值降至46.3，在榮枯線之下；美國供應管理協會（ISM）製造業PMI降至46，創2020年5月以來的最低水平，連續八個月低於榮枯線水平。
至於為人稱道的美股「奇跡」，其實也是局部的繁榮。今年受益於人工智能技術突破的利好，「美股七巨頭」（蘋果、微軟、Alphabet（谷歌母企）、亞馬遜、Meta、英偉達、特斯拉）截至6月底已累漲53%，但標普500中其他493家公司總市值基本沒有波動。又怎能將之看作是全面牛市呢？
