微觀經濟/美國「衰退指標」為何不準了？\國泰君安國際首席經濟學家 周 浩
今年以來，一直困擾市場的問題是，長期被視作美國衰退「先行指標」的2-10年的國債利差，為何失去了往常的魔力。從歷史上來看，美債2-10年的利差對於經濟有着神奇的預測能力，從1970年代以來，幾乎每一次利差出現「倒掛」（即10年利率低於2年利率），美國經濟都會隨之陷入「衰退」的泥潭。
由於這一指標屢試不爽，因此當本輪2-10年國債利差於2022年一季度再度出現倒掛時，市場的共識是「衰退即將到來」，這一預期在2022年底達到了頂峰，市場普遍認為美國經濟會在2023年初開始出現嚴重衰退，並最終倒逼美聯儲降息。
後面的事情市場也知道了，美國經濟在經歷了硅谷銀行倒閉等多輪波折後，總體走勢仍然顯得較有韌性。按照亞特蘭大聯儲的GDPNow預測，美國經濟在二季度仍可能保持大約2%（環比折年率）左右的增速，同時市場分析師的預測值也在緩慢抬升。換言之，市場對於衰退的預期出現了「推遲」和「減幅」。
然而，2-10年的國債利差指標並沒有正常化，反而出現了進一步的倒掛，本周倒掛幅度已經超過了108個基點，創下1980年代以來的峰值。儘管市場對於2024年的美國經濟仍不看好，但似乎即使「淺衰退」在某個時點實現，國債市場的定價也顯得過於誇張。換言之，除非美國經濟在未來幾個季度內出現「大蕭條」，否則2-10年利差這個被廣泛認可的早期衰退指標，其預測性也會被打上問號。
市場低估工資黏性
一個顯而易見的問題是，為什麼這一指標在本輪經濟周期中的預測性開始失效？市場縱然有無數的解釋，但有一點是確定的，即市場忽視了勞動力市場的結構性變化。這其中最為顯著的是貝弗里奇曲線的外移，這條度量「職位空缺率」和「失業率」的曲線，體現了勞動力市場的匹配效率。而這一曲線的外移，意味着勞動力市場匹配效率的下降。由於失業率處於歷史低位，但職位空缺率仍在高位徘徊，這表明勞動力市場仍然處於「緊繃」狀態，這也意味着工資「易升難降」。
接下來的問題是，市場為何會忽視勞動力市場給出的信號呢？某種程度上，這是一種慣性思維──多數市場分析師認為，勞動力市場是一個「滯後」指標，因此更加關注如房價或者債券定價等更加「前瞻性」的指標。而對於房地產市場而言，「量為價先」是一個普遍的共識，因此當房地產成交量由於利率高企而出現下滑時，一個理性的推論就是房價將出現下降，導致銀行持有的抵押品價值下跌，從而帶來負面螺旋。而在近期，即使成交量仍然處於低位，美國的房地產市場卻出現了房價的上升，也在很大程度上挑戰着傳統的「量為價先」的邏輯。如果房地產市場的傳統邏輯可能被證偽，那麼關於勞動力市場是否是「滯後」指標，也大概率需要被重新論證。
對於更加靈敏、同時職業交易員深度參與的債券市場而言，利率的「倒掛」似乎意味着市場的脫節，即在短端交易的邏輯是跟隨美聯儲的政策指引，在長端交易的卻是市場對於經濟和通脹的預期。由於短端交易更注重「現實」，而長端交易更注重「感受」，因此兩者之間的大幅「倒掛」，意味着長期限債券的參與者更加相信自己的經驗，即過去三十年以來的每次「倒掛」，幾乎都帶來了經濟衰退，最終美聯儲不得不考慮降息來挽救經濟。
時至今日，「衰退」雖然尚未出現，但「倒掛」變得更加劇烈。這表明市場要麼在某種程度上高估了「加息」的概率和幅度，要麼嚴重高估了未來經濟「衰退」的可能性，抑或兩者兼而有之。
對於美聯儲而言，「慣性」的巨大抵抗力，導致了預期管理的難度也在上升，在某種程度上也讓其不得不在貨幣政策上顯得更加「鷹派」。當然，僵持不會是一種常態，市場與美聯儲會在未來某個時點上達成新的均衡。但有一點似乎是確定的，當2-10年利差「倒掛」未來出現時，市場將會淡化其對經濟的預測能級。在相當長的時間內，金融市場的指標以其敏銳的判斷和優秀的預測能力，成為經濟分析青睞的新領域，但從債券市場預測能力的長期「失效」來看，基本面分析似乎開始重新回到舞台中央。
