鍾言讜論/中國經濟明年增速換擋\平安證券首席經濟學家 鍾正生
2022年中國經濟重回「增速換擋」，主要原因就是新冠疫情後推動中國經濟快速恢復的房地產投資和出口這兩個增長動能可能放緩，而基建、製造業投資和消費較難對沖，預計在跨周期政策的適度發力下，全年實際GDP增速有望達到5%以上。這一增速雖然相較2021年有所回落，但大致與中國經濟的潛在增長率相契合，亦能為2035年基本實現社會主義現代化奠定扎實的年度基礎。
先看地產和出口這兩個新冠疫情以來支撐中國經濟快速修復的力量。
地產出口均有壓力
房地產投資方面，我們從投資的直接構成，以及投資資金來源兩個角度，對「穩地價、穩房價和穩預期」目標下的房地產投資增速做定量測算。中國房地產投資由土地購置和建安投資兩個部分構成，前者佔比約為36.7%，後者佔比約為63.3%。我們假設2022年土地購置費的增速為-3%，建安投資的增速為3%。考慮到目前房地產市場仍在深度調整，這一假設也許不算太過悲觀。在此假設下，中國房地產投資增速將從2021年的5%左右，下降到2022年的1%左右。
2021年9月，中國房地產銷售和投資的單月同比均已轉負，從已經發布的10月數據來看，房地產從「銷售─開工─施工」的鏈條儼然進入負向循環，這也是前期房地產調控政策適時「糾偏」，以滿足房地產領域的合理融資需求的原因所在。但目前政策放鬆的力度仍較有限，且房地產行業震動之下，居民購房意願下滑，房企拿地意願下滑，從供需兩端共同擠壓房地產投資的增長空間。若不能在居民／供地／房企任何一個起點上有力地修復預期，房地產投資的調整或有失速風險。
出口方面，近期中國出口的韌性依然令人瞠目，海外疫情反覆和工業品通脹是主因。以IMF（國際貨幣基金組織）統計的CIF價格衡量的出口份額看，2021年一季度中國的出口份額比新冠疫情前高了1個百分點。中國出口份額的提升主要來自美國和除東盟、印度、巴西和墨西哥以外的欠發達國家，而歐盟、印度、巴西和墨西哥的出口份額已經恢復到疫情前的水平。隨着美國復工復產、供應鏈修復，以及欠發達國家新冠疫苗接種率提高，2022年出口份額從中國流出應是大勢所趨。
在地產和出口對中國經濟的支撐放緩的同時，其他的增長動能卻難充分對沖。
基建方面，其投資資金來源於國有預算資金（包括專項債投向基建的部分）不到兩成，主要依靠地方政府債務融資。2020年中國城投有息負債增長13%，在壓實化解隱性債務風險下，地方政府為基建項目配套融資的空間不足。與資金問題相比，合適項目不足對基建投資形成的約束更緊。2017年隱性債務高壓監管之前，地方城投平台是基建項目的主要承擔者，因此可把地方城投平台的投入資本回報率（ROIC）近似看作是基建項目的回報率。地方城投平台ROIC中位數在2011年見頂後持續回落，2020年降到了1.2%，比地方專項債的成本還低，合適項目儲備不足的約束由此可見一斑。
製造業投資方面，民企佔中國製造業企業比例超過八成。在原材料成本攀升、二季度工業企業產能利用率超季節性環比下降1.3%的情況下，目前我們所觀察到的企業擴大投資更可能是被動的設備更新。參考2018年的經驗，預計企業本輪設備更新的持續周期在一年左右，因此，製造業投資的景氣高點可能在2022年上半年出現。當然，綠色投資可能成為一個較大的增量來源，尤其是在央行出台碳減排支持工具的情況下，但這或許需要政府先做引導性的、成規模的投資，私人投資才會有能力、有動力「跟投」。
消費方面，新冠疫情後中國「補償式消費」遲遲沒有出現，一個主要原因就是中國家庭的債務壓力超過大多數發達國家，而疫情可能又放大了償債壓力。2020年，中國家庭部門的債務餘額／可支配收入為137.9%，高於英國（135.9%）、法國（120.0%）、日本（108.5%）、美國（95.0%）和德國（90.8%）；中國家庭部門的債務還本付息額／可支配收入為15.0%，高於韓國（12.4%）、英國（9.0%）、美國（7.8%）、日本（7.6%）、法國（6.5%）和德國（6.1%）。
未來關注三大風險
新冠疫情後中國居民消費意願下降，四個季度移動平均的全國居民人均消費支出佔可支配收入的比例，2021年三季度為68%，比2019年四季度仍低2.1個百分點。
央行城鎮儲戶問卷調查顯示，2021年三季度城鎮儲戶選擇更多消費佔比為24.1%，比2019年四季度下降3.9個百分點。從債務壓力和疫情衝擊的角度看，未來中國消費大概率只會延續溫和修復。且若經濟下行壓力加大，消費可能隨之走弱，難以發揮好它在穩定經濟運行中的「壓艙石」作用。
下一階段中國經濟面臨的三個風險值得關注：
第一，中國經濟「類滯脹」特徵進一步顯性化。
2021年以來，中國生產者物價指數（PPI）與消費者物價指數（CPI）的價格剪刀差不斷擴大，除了工業品價格持續攀升外，也與食品價格拖累CPI、上游原材料漲價向下游工業消費品傳導不暢有關。但後續需警惕CPI同比較快回升的風險：
一是，CPI翹尾因素抬升。若取2018-2020年這三年10月到12月的CPI環比均值，作為2021年對應月份的CPI環比，可算得2022年CPI翹尾為0.2%，比2021年的高了0.3個百分點。二是，豬肉價格可能已經見底，或者接近底部位置。2021年10月12日到20日短短數日，全國豬肉批發價反彈16.4%。三是，受北方9月降雨和10月降溫的影響，9月中旬到10月20日，全國蔬菜批發價反季節性上漲了23.3%。四是，加工工業是連接PPI生產資料和生活資料的環節。
2012年後中國PPI向CPI的傳導消失，關鍵原因就是這個環節受阻，即生活資料生產企業承擔成本上升，但未轉移出去。2021年9月中國加工工業PPI同比8.9%，創1996年有統計以來的新高。若加工工業PPI同比進一步上升，即使終端需求不強，生活資料生產企業也可能在成本壓力下減產，供給收縮後或將導致工業消費品進一步漲價。
第二，美聯儲貨幣政策正常化提速帶來外溢效應。
目前，美聯儲已經宣布了2021年11和12月的削減資產購買規模，市場預計將在2022年6月前完成。但由於美國通脹的高度不確定和持續超預期，有越來越多的聲音認為美聯儲可能誤判了通脹形勢，要求美聯儲更快地削減資產購買規模，從而也會更快地啟動加息。雖然美聯儲仍然堅持只是暫時的論調，但市場的加息預期已經非常濃厚。
據CME FedWatch數據，截至11月22日，市場認為2022年6月美聯儲不加息、加息一次、加息兩次的概率分別是27.9%、47.2%、21.6%。對比來看，一周以前不加息概率為31.2%，一個月以前不加息概率是38.4%。
在中國「類滯脹」風險加大的背景下，美聯儲貨幣政策正常化提速，特別是節奏上的不確定性，給中國貨幣政策帶來的掣肘需要關注。
第三，中美經貿關係演化中仍存不確定性。
近期中美關係出現一些回溫信號，尤其在格拉斯哥氣候大會上中美發布聯合聲明，以及中美兩國元首視頻會晤後，市場對美國有選擇性地削減對華關稅上持有偏樂觀的預期。但仍應注意到中美經貿關係演化的不確定性，以及由此給中國出口和資本市場帶來的潛在影響。
2020年初達成的中美第一階段經貿協議將在2021年年底告一段落。預計今年底或明年初，中美兩國將圍繞第一階段的經貿協定做收尾工作，第二階段經貿談判也可能將要開始。2020年新冠疫情對中國完成第一階段協議中的擴大進口目標產生較大拖累，今年航空器進口還將繼續受到壓制，筆者預計為期兩年的中美第一階段經貿協議擴大進口部分完成80%都有較大難度。關注若中美經貿關係再度緊張升級，可能對中國出口和資本市場產生新的衝擊。
