寰球視野/債券南向通指日可待\中銀香港首席經濟學家 鄂志寰博士
去年12月，人行和香港金管局啟動了「南向通」方案研究，與業界進行了充分溝通，市場熱切期待並認真準備債券南向通，目前，啟動時機日漸成熟，南向通落地指日可待。
首先，在北向通運行良好的基礎上，啟動南向通的時機日趨成熟。2017年啟動北向通，按照當時的部署，先分步實施、穩妥推進先開展北向通，積累經驗，適時擴展到南向通。北向通平穩運行已近四年，外資流入境內規模持續增加，已成為境外機構進入中國債市的重要渠道。
其次，推出南向通是境內金融市場雙向開放的需要。隨着外資流入境內的規模逐漸增加，外匯儲備不斷上升，尤其是在債券端以流入為主，一定程度也增加了人民幣的升值壓力。正常的資本流動應該是雙向的，所以在吸引外資的同時，打通資金流出的渠道、平衡跨境資金流的需求逐漸顯現。
一、設計思路及可能安排
南向通與人民幣國際化及金融市場對外開放的整體部署息息相關，從制度安排上既要有利於境內投資者、境內金融機構和金融基礎設施的發展，也要允許境內投資者自主選擇具體的交易結算安排，構建一個便捷可控的「走出去」通道。
筆者認為，南向通的設計思路可能有兩方面的重要考量：
1、南向通作為債市互聯互通的重要組成部分，與北向通呈現對稱關係，其中一些制度性安排將保持一致性及可參考性。北向通依託於基礎設施互聯互通，投資人不需要跨境開戶，不改變交易習慣就可以參與到銀行間債券市場中來。從效果來看，這種機制已經得到驗證，給投資人提供了很大的便利，是極具生命力的。我們考慮這種成功的經驗在南向通中可以繼續沿用。此外，要考慮到允許投資者自主選擇具體的交易安排，不排除會保留現有的一些對外投資渠道，供投資者來選擇。
2、南向通強調提供「便捷可控」的走出去通道，對風險的把握較為全面。在初始階段，南向通將繼續按照循序漸進的思路，在額度、可投資債券的範圍等方面，本着相對風險可控的原則持續推進，防止非理性的跨境資本流動。處理好市場開放和風險防範應該是整套機制設計中會重點關注的部分。
二、業務需求及發展潛力
目前全球經濟面臨較大不確定性，國際金融市場風起雲湧，對境內投資者是一個新的考驗，如何進行投資管理及風險管理至關重要。投資人如果是首次面對波動性不斷上升的全球市場，更應該審慎決策。
與此同時，境內投資者實現全球資產配置需求持續上升，很長一段時間則要面對投資境外渠道相對有限、參與境外市場程度較低，主要渠道QDII（合格境內機構投資者）在額度、費用等限制。南向通開通後，渠道多了、選擇也多了，無疑將為境內投資者提供更加豐富的投資目標，更好地滿足走出去的需求，提高資產配置的靈活度和資產回報率。此外，通過豐富資產類型也有助於降低整體組合的風險，加強對風險的管理。對境內機構更深入地參與到全球金融市場也有幫助。
綜合上述考慮，預計初期南向流出主要聚焦一些中低風險、非複雜性產品，以促進產品多元化布局，優化境外資產配置，循序漸進地開展境外業務。
三、助資金進出總量動態平衡
在債券通開通的初期，境內投資者應該會聚焦一些中低風險的投資標的，試水之後再向其他複雜性產品拓展。這與境外投資者進入銀行間市場初期主要以國債、政策性金融債等產品為主，逐漸延伸到其他信用債道理是相通的，都是基於風險相對可控的考量。
長期以來，中資美元債是QDII債券型基金主要青睞的投資標的。對於多數境內投資者而言，中資美元債的發行人是更為熟悉的名字，尤其是一些資質穩定的發行人，在風險判斷和管理上相對更容易，而且境外發行一般會有一定溢價，相信隨着更多北水南下，有助於降低中資企業境外融資成本、拉平境內外價差、推動市場向更健康的方向發展。
除了風險因素外，投資人更為看重投資回報。年初以來，美國財政刺激繼續加碼，美債保持較高發行量，帶動美債收益率上行，中資美元債指數也跟隨走弱，較年初下跌0.4%。若美聯儲調整通脹向長期目標回落，影響美債收益率走勢，也將會是影響北水投資意願的一個因素。
南向通開通後，境內投資者的投資標的選擇更豐富，在更大的範圍內理性配置全球資產。只有選項多起來，才能真正起到鼓勵資金流出，實現資金動態平衡的效果。
四、離岸人幣市場影響評估
跨境人民幣政策明確提出本幣優先政策導向，凡是依法可用外匯結算的跨境交易都可使用人民幣結算。南向通也將鼓勵使用人民幣進行交易。涉及到外匯兌換及對沖，在所有的互聯互通機制下都是要堅持實需原則，確保所兌換的資金是用於債券投資，以便於對外匯流動實施動態監管和風險預警。此外，相信南向通下也會有配套的匯率風險管理工具，便利投資人進行相關風險對沖。
1、南向通開通後將推動跨境資本呈現雙向波動的整體態勢。從短期情況看，不會對資本外流造成太大壓力，主要還是平衡跨境資金流動。從北向通情況看，資金流入是一個不斷加速的過程。截至5月末，境外機構持有中國境內債券總量為3.68萬億元（人民幣，下同），而同期QDII投資獲批准額度為1473.19億美元，體量差距明顯。2017年6月末，境外機構持有境內債券存量規模為8425億元，到2019年5月末達到1.8796萬億元，實現一萬億增長用時二十三個月。到2020年9月，境外機構持有量達2.9403萬億元，實現第二個一萬億增長用時僅十六個月。
2、南向通與推進人民幣國際化相結合，有利於發展境外以人民幣計價的資產，南向通開通後，離岸點心債市場將有更大的擴容空間。人民幣國際化與資本項目開放是金融對外開放的雙引擎，互為補充、互為支撐。資本項目開放是雙向的開放，無論是已經開通的滬深港通、基金互認還是即將落地的理財通，雙向開通才能讓資金更趨向平衡、穩定的流動。債市體量超過股票、財資等市場，南向通將進一步完善債市雙向開放的制度安排，為內地投資者提供更加豐富的投資目標選擇範圍，更好地滿足其走出去的需求，進一步深化人民幣投融資貨幣功能。
南向通將進一步引導境內資金去配置境外的人民幣債券，有助於降低企業的融資成本，帶動點心債市場復甦，推動人民幣計價的金融產品規模擴大。此外，境內外市場的連接更緊密後，有助於國際投資者更加深刻了解境內市場，帶動更多外資進入境內債市，提升人民幣儲備貨幣的功能。隨着流出資金在境外形成存量，離岸資金池進一步擴大，也會帶動貿易投資等使用人民幣，進一步增強其支付貨幣的功能。
南向通還將推動資本項目可自由兌換水平的提升，有利於建設對標國際先進的現代金融體系，推動人民幣國際化向更高水平邁進。此外，離岸市場一直是人民幣國際化的推動者和全周期參與者，南向通有助於鞏固香港連接內地與國際市場的樞紐地位，加強離岸市場與在岸市場的良性互動，共同推動人民幣國際化發展。
五、雙向開放舉措陸續有來
根據年初國家外匯管理局有關人士的表述，未來一段時間金融市場雙向開放舉措將包括：穩慎推進境內金融市場的開放，適當放寬境外機構投資者只能基於套期保值原則開展境內金融期貨交易的限制；穩步推進股票、債券發行市場的開放；繼續做好「滬倫通」項下存託憑證（CDR/GDR）雙向發行及跨境轉換相關外匯管理工作；完善常態化QDII額度發放機制並適時提高QDII總額度；放寬個人資本項目限制，研究論證允許境內個人在年度5萬美元便利化額度內開展境外證券、保險等投資的可行性等諸多方面。
筆者認為，以上措施是下一步促進內地資本市場雙向開放的總體方向，內地相關部門將合理把握開放節奏，促進跨境資金雙向有序流動，推動高水平、高質量發展。隨着相關開放政策的陸續落地，離岸市場將迎來新一輪政策紅利期。為此，在港金融機構則需要及時抓住相關政策機遇，用好業務先發優勢，不斷完善市場功能，加大人民幣業務輻射能力，推動重點區域、重點領域、重點企業的人民幣業務發展，滿足並培育市場需求，協助投資者配置人民幣資產，積極有序推動離岸人民幣業務發展，為人民幣國際化進程增添動力。
